買下所羅門，然後殺了它
◎改朝換代帶來的衝擊
一九九七年所羅門被購併後，曾是公司最耀眼明星的美國固定收益套利部，不幸的也得服從旅行者集團的領導。德瑞克‧莫漢和傑米‧狄蒙被任命為共同執行長。他們在合併後把我叫到辦公室，要我留任風險管理經理。狄蒙拿著一張以蠅頭小字寫著幾行待辦事項的白紙，在談話的同時，不停的在待辦事項上這兒劃一條線，那兒劃一條線。結束時，還將紙對折。後來和他共事久了，我才慢慢了解他講究細節和將任何事濃縮在一張紙上的奇特習慣。舉例來說，他能將全公司的相關風險以幾乎看不清楚的小字，濃縮在一張八吋半寬、十一吋長的普通A4紙張上。這種本事，可不是人人都有。
雖然桑迪‧威爾在談判桌上給了諸多保證，但事實上他並不喜歡所羅門高風險的自營買賣部門。所羅門是世界最大的交易商，即使嘗試多方拓展業務，自營買賣還是最大的收入來源。威爾對自營買賣的厭惡，並未阻止他購併所羅門。為了展開更有效的控制，威爾接手後的第一步，就是讓自己的兒子坐上固定收益套利部的大位，要求美國負責人羅伯‧斯達維斯和歐洲負責人考斯特‧卡波蘭尼斯必須向馬克‧威爾（Mark Weill）報告。他們兩個立刻就給桑迪下馬威，告訴他馬克不夠資格當他們的老闆，並表示可以隨時辭職。這就是自營買賣團隊給新管理高層的第一印象。對一個以往總是讓優秀的收益表現為自己發聲的團隊來說，改朝換代帶給他們太大的衝擊。宛如從無拘無束的西部牛仔天地，進入了綁手綁腳的企業世界。適應不良加水土不服，每個人都覺得苦不堪言。
威爾受挫後，召開了一連串的會議，好讓他和其他的管理高層，早點熟悉套利部門的生意模式、交易策略和風險控管。在會議中，三個自營團隊的頭頭都被點名報告，包括了美國的斯達維斯、日本的明神茂，以及歐洲的考斯特。除了他們，在座的所羅門代表還有我和莫漢兩個人。從旅行者則來了威爾、狄蒙和我的新老闆──旅行者的財務長海蒂‧米勒（Heidi Miller）。開會的地點，就在紐約格林威治街上旅行者大樓頂樓，橫跨在威爾和狄蒙辦公室間的會議室。這棟大樓是當初希爾森美國運通（Shearson American Express）被購併時帶來的嫁妝。它座落在翠貝卡（TriBeCa）區的西緣，像一座孤山立在平坦的堪薩斯州。蓋這棟建築的人若是抱著「蓋好就會有人來」的想法，顯然大錯特錯。當我們到達時，四周還是一片荒涼，除了一些破舊的屋子和倉庫外，什麼都沒有（許多這區的倉庫後來被改裝成前衛的無隔間住宅，大受歡迎）。到了晚上，司機們將加長轎車排隊停在門口，等著送超時工作的投資銀行家們去應酬或返回住所。背景則是一輛接著一輛的貨櫃車轉進旁邊的小巷裡，在送完一天的貨後，紛紛返回自己的倉庫。
會議室的牆面全是書櫃，可是沒有幾本書。慈善機構送給威爾的獎狀和感謝函零星的擺在上面。為數最多的，反而是他和不同名流的合照、得到的獎牌和徽章。他有以高爾夫球場為背景，分別和名將阿諾‧帕瑪（Arnold PaImer）以及傑克‧尼克勞斯（Jack Nicklaus）的合照。還有和歷任總統從卡特到柯林頓的合照。更有和許許多多明星的合照，從小提琴名家艾薩克‧史坦（Isaac Stern）到喜劇泰斗比爾，寇斯比（Bill Cosby）等。如果我以前不知道，現在也該猜得到，威爾是個極度自我的人。
旅行者的高層在會還沒開之前，就已經對斯達維斯有偏見。原因之一，自然是他拒絕威爾的兒子當老闆。原因之二更荒謬，只是因為他賺太多錢。斯達維斯加入公司時，只算二線交易員。因為許多交易明星離開所羅門去創立長期資本管理公司，他才有機會站到一線，嶄露頭角。這些都是真的，但那都是過去的事了。斯達維斯雖然年輕，但他傑出的能力是不容置疑的。他加入套利部門時，剛從大學畢業不久，那時愛瑞克‧羅森孚和賴瑞‧希利布蘭德（Larry Hilibrand）等人不是在兼課，就是忙著在幫客戶交易，已經退居為輔導下屬的前輩，沒什麼精力專注在公司的自營買賣上。
斯達維斯不但非常聰明，而且口齒超級清晰。不管任何爭論，他總是贏家。當然大多數是因為他本來就是對的，但有時是因為他能清楚陳述看法，而且說服力十足，使得所有人都覺得他應該是對的。這種表現很容易被誤認為自大，讓不少人誤解斯達維斯。事實上，他只是就事論事，將每一次的交易和風險管理討論都當成一場尋找最佳答案的研習會。只是在辯論上的過人天賦，讓他太有說服力，而有時領導大家走上錯誤的方向。
每一個報告的人都盡量講的簡單明白；明神茂第一，卡波蘭尼斯第二，因為美國的交易最複雜難懂，所以斯達維斯最後。這樣的安排，讓日本和歐洲的解說先提供一些基本知識，為威爾等人暖身。最後輪到斯達維斯。旅行者高層不發一言的聆聽，等斯達維斯做完結論後，他們起身準備離開。
一切進行很順利，直到斯達維斯犯了一個大錯。他以極大的音量掩蓋過會後的小聲討論，要求所有人將他為開會準備的參考資料還給他。他解釋著，裡頭有些敏感的交易資訊，是絕對不能外洩的。對他來說，這種要求不過是反射動作。自營買賣部一向把資料守的滴水不漏，深怕被競爭對手取得。連公司的客戶也在防備範圍內，怕客戶會做出對他們不利的交易。（不是說了嗎？他們是「自營買賣」）他們交給我的交易細節或風險資料，往往使用一種美國政府機密資料用的特殊紙張。暗紅的底色加上曲折的黑色細線，對閱讀的人是一大折磨，可是它不能被拷貝的特色，讓自營買賣部晚上才能睡的安穩。
可是，現在已經不是所羅門時代了。斯達維斯的做法，顯然讓旅行者的高層不快。在大多數的企業裡，事業體（Business Unit）可不敢要求董事會主席和執行長歸回資料。狄蒙將手上的資料本直接扔到會議桌中央，威爾則將它夾在腋下，看都沒看斯達維斯一眼，直接推開門走出去。旅行者的財務長海蒂‧米勒則禮貌的問斯達維斯，介不介意她撕下幾張她做的筆記，然後抿著嘴看了我一眼。她之前就告訴過我，她不喜歡自營買賣團隊，這個眼神是讓我知道，現在他們得罪了大老闆，總有一天，會為今天的行為付出代價。
◎套利精英顏面掃地
如果套利團隊賺的錢夠多，態度高傲其實不是個大問題。不幸的是，他們當時的營業表現並不好。一九九八年對斯達維斯的部門來說，尤其糟糕。因為亞洲和俄羅斯等新興市場持續的不確定性，加上愈來愈多的相對價值避險基金（relative value hedge fund）也下同樣的賭注，斯達維斯他們賭利差會逐漸縮小的交易，宣告失敗。這是個教科書裡市場有效運作的典型例子。所有資本大、經驗夠的投資公司，包括所羅門、LTCM、高盛，甚至斯達維斯的前任同事安迪‧費雪從所羅門出去後創立的聚合（Convergence）投資公司，都投入這場追逐。在激烈的競爭下，賺取相對價值交易的利潤差別的機會快速縮小。而且除了交易本身的問題外，以歐元為單位的新債券也讓許多在地的市場面臨生存危機。
所羅門風險套利部在抵押貸款上的投資，也因為突然降息，大量貸款被提前清償，而發生了嚴重的損失。連一些利息本來就低的貸款，也沒能逃得過。人們透過網路申請重新貸款，輕鬆方便；重新貸款的成本減少了將近一半；更別提股票市場一路長紅，不少人賺了錢，當然想還掉部分房貸。因此，即刻是低利貸款，被提前清償的比率也比預期高許多。僅付利息債券（IO）的投資報酬率遠低於預期。其他公司也沒好到哪兒去，高盛、LTCM、麥克‧凡瑞諾（Michael Vrano）的埃林頓基金（Ellington Fund）、聚合投資等全賠的慘兮兮。一開始時，大家都認為僅付利息債券的市場價格過低。依照計算，提前清償的比率在接下來幾個月內要到破紀錄的高，僅付利息債券的價錢才該低成那樣。沒人認為這種事會發生。僅付利息債券相對價值的下跌和依市價每日結算（mark-to-market）的帳面損失，被視為是一個投資的好機會。如果之前僅付利息債券看起來夠吸引人，現在的魅力就更大了。也難怪LTCM在抵押貸款的帳面損失已經不少的情況下，還進一步的加碼買進。
對所羅門的套利部門來說，這類的抵押貸款損失沒什麼好大驚小怪的。在他們的假設裡，最糟的情況是提前清償的高比例再維持一季，但即使如此，僅付利息債券的價格還是便宜。他們手上的交易應該會慢慢從損失轉成獲利，而眼前的損失問題出在市場反應而非他們的交易模式。
這種如臨深淵的情境，對所羅門來說，既非新聞，也不足以令人恐懼。同樣的事，在一九九三年賴瑞‧希利布蘭德和多數後來加入LTCM還在所羅門時，就已經發生過。當時，美國固定收益套利部在抵押貸款的帳面上賠了三億美元。希利布蘭德被叫到董事會上報告，解釋目前的市場價格受到吉德皮巴迪證券公司清盤的影響，不久後就會回到他們預期的水準。所羅門董事會的成員在投資上的經驗，異常專業豐富，包括華倫‧巴菲特、查理‧孟格（Charlie Munger）和其他所羅門的資深交易員都同意希利布蘭德的看法。董事會不但允許他保持手上持股，而且還讓他加碼買進。沒過多久，希利布蘭德和好幾個自營買賣的資深交易員，一起跳槽到被暱稱為「所羅門北分部」的LTCM（因為它座落於康乃狄克州的格林威治，在紐約市北方）。他一走，美國自營買賣只剩兩位年輕副總羅伯‧斯達維斯和安迪‧費雪撐場。緊張的高層把主掌倫敦的丹尼斯‧基謹（Dennis Keegan）調回來，確定美國的固定收益套利部能運作如常，這種機會簡直千載難逢。當初希利布蘭德據理力爭、花盡心思將它保留下來，還加碼買進的抵押貸款交易，已經彈回正常價格。到了一九九四年底，這筆交易一共賺了驚人的十億美元，讓斯達維斯、費雪和基謹各分得三千萬美元的紅利。
雖然對所羅門的人來說，這類的抵押貸款損失早已司空見慣，不過是日常營運的一部分：但合併後的所羅門美邦卻覺得一億美元是多麼天大的損失啊！收歛式交易的追蹤模型太過複雜，不是人腦可以了解的；而將損失視為未來賺錢的好機會，對他們更是前所未聞。
然而，最後給美國固定收益套利部致命一擊的，不是他們的高傲態度，不是他們不夠賺錢，卻是一個無法解釋的利率交易追蹤錯誤。
◎再見了！天堂
套利部從一九八〇年代中期成立開始，就占據所羅門在世界貿易中心七期摩天樓龐大的固定收益交易樓層中央的位子，離服務外界客戶的國庫債券和衍生商品交易部不遠。這樣的座位安排是為了維持大家都是公司一分子的假象。但隨著套利部成員拿的錢愈來愈多，這種假象的維持也就愈來愈難。坐在走道另一邊的同事，依客戶指令下單買賣債券，天天做著重複煩雜的工作，領著一份固定薪水，卻看著套利部的人先是拿自己的數倍報酬，後來更是差到數十倍以上，心裡自然不平衡。套利部在一九九六年從固定收益四十二樓的交易樓層，移到三十五樓的專用區域。如此一來，套利部才能撫平其他自營商對消息走露出的疑慮（畢竟搬家前，所羅門的客戶交易部近在咫尺），進而取得更多資訊。而且，不用再顧慮其他人的眼光，他們就更能隨心所欲的裝飾自己的地方。
矽谷辦公室的濃厚個人色彩相當出名，但跟套利部比起來，只能說是小巫見大巫。一些正常交易配備當然還是要的。兩行交易檯背對背，靠著面對世貿中心大樓的窗戶排著；會議室在一頭，研究室在另一頭。除了交易權外，整個空間基本上是個大型成人遊樂場，各式各樣的玩具放的到處都是：任天堂遊戲機、整套西洋棋連計時器、卡布奇諾咖啡機，甚至還有可由電腦調整坡度和斜率的人造果嶺。流行的電子新玩意隨處可見。套利部的協理傑夫‧盧森布魯（Jeff Rosebluth）就曾評論。「每個人都會不時帶點新東西來，大家彷彿在比賽，看誰能找到最吵、最討人厭的玩具。」
桌上疊滿引人注目的奢侈品廣告目錄，如：高級紅酒的拍賣會細節、量身訂做的銀製皮帶扣、法拉利新車發表會的邀請函等，每周四下午，會議室一定被清空，為特約按摩師傅和她桌子的到來做準備，在走道的正中央，則放著一張從固定收益樓層帶來的褐色舊地毯，兩尺寬三尺長的祈禱用地毯，是約翰‧梅利威瑟多年前添購的，現在成了他們的精神象徵。
你可不要被這些看起來幼稚的裝飾給騙了，套利部的成員是我見過最聰明的一組人。什麼難題到他們手上都能迎刃而解，強烈延續了所羅門舊時代的冒險家精神。
盧森布魯是斯達維斯在賓州大學（University of Pennsylvania）時的室友。一九九七年之前，兩人共同管理套利部。從亞馬遜網路公司開業以來，傑夫就是首號愛用者。他的桌上堆滿了大量的數學書籍，平日在全世界數一數二的庫朗數學學院（Courant Institute of Mathematical Sciences）碩士班修課，在一九九八年退休後，更在哪兒專心攻讀博士學位。西洋棋是他從前的嗜好，那副棋子就是他的。他在一個俄羅斯西洋棋大師門下受訓，還幫助募捐設立西洋棋網站。著名的國際西洋棋世界冠軍阿納托里‧卡爾波夫（Anatoly Karpov）也是網站的支持者之一。因為盧森布魯的關係，還曾特地到公司的合夥人餐廳和我們見面。
價差交易的等待時間通常很長，有時甚至超過一年，所以套利部的人不僅有玩具，也有時間玩。除了偶爾調整避險外，根本沒事可做。畢竟交易移動速度極慢，相較之下，連舊冰箱退冰都像電影快轉。他們將大多數的時間花在設計不同的情況假設，測試對持股的影響，修改報告好讓風險更顯而易懂，或調整交易模型反應觀察到的異常狀況。
超過一打的博士們鎮日鑽研分析和程式規劃，彙集了所有的交易經驗，發展出數以千計的交易模型。套利交易員每一個人其實就是風險經理，彼此間關係密切，交情匪淺。在多數華爾街的公司裡，程式設計師和研究員的辦公隔間（cubicle）通常不在交易樓層，交易員平日不和他們往來，兩者是嚴格的主從關係。我就曾聽過一個負責企業客戶的交易員這樣說，「我偶爾會到他們樓層逛逛，然後從辦公隔間上方丟塊生肉進去餵他們。」但在所羅門的美國固定收益套利部，每個人都是研究員。大家成天不是在爭論假設的合理性，就是在設計新的測試。在這兒，模型不是個只會吐出交易單的神祕黑盒子，而是市場分析加上反覆測試的結果。我真希望有辦法改變過去，讓這個優秀的團隊存活下來。
這兒是智慧的聖地，所羅門名揚世界的基礎，是每一個學術界訓練出來的人才夢想中的工作環境。出走創立LTCM的人，也將這種獨特的企業文化帶了過去。一九九八年從春天到夏天，我花了許多時間在套利部，希望能找出解釋他們策略的好辦法，能讓沒那麼聰明又仇視他們的美邦高層聽得懂，同時防堵損失進一步擴大。尤其希望能化解財務長海蒂‧米勒的偏見，可惜的是，我們還是失敗了。
◉盤旋的兀鷹
當時，美國套利部的利率交易產生了無法解釋的嚴重追蹤誤差。斯達維斯束手無策。依照交易的設計，它應該不受市場整體表現的影響；換句話說，不管利率怎麼升降，應該都和它無關。但從冬天到春天，套利部的交易似乎並未對利率變動免疫。隨著利息一再下跌，這筆利率交易的損失也一路增加到超過一億美元。暴露在利率風險下是套利部從未有過的經驗，而即使是追蹤誤差，也足夠讓美邦來的老闆們大發雷霆了。他們缺乏訓練，無法了解這些複雜精巧的交易模型，自然也就不認同套利部的策略。
整個春季，美國套利部都在想辦法解決利率風險的問題。利率愈低，他們的交易損失就愈大。雖然賠錢的數目持續往上攀升，但套利部堅持不改變手上的投資組合。在他們原始的設計裡，交易都已經做了避險。只要時間夠長，兩方的金融商品終究會逐漸收歛。是，若依市價每日結算，現在確實有帳面損失。但那不過是一時的帳面數字罷了，不代表他們的模型有缺陷，至於損失和利率的關係，他們認為應該只是短暫的市場效率問題而已。市場應該會很快恢復正常，回到他們用數學程式計算出的數字。然而，等了許久，套利部預期的市場反彈，卻一直沒有出現。
公司裡其他沒那麼聰明的人，卻在同樣的交易上賺大錢，更是讓情況雪上加霜。負責企業客戶的債券部不像套利部的人受過長期的分析訓練，也沒有套利部先進的計算工具。他們依照客戶的要求操作短線交易，一會兒買進，一會兒賣空。不但如此，公司政策也不允許債券部擁有大量持股，然後放著獲利。他們的營收要上報損益表，每日市價變動影響可能高達好幾億美元。債券部主管查理‧巴赫司脫（Charlie Parkhurst）沒有時間慢慢等市場，他利用歷史數據來決定以期貨和現金公債避險的比率。他用最近的資料跑迴歸分析（regression），觀察這兩種金融商品的曲線，當成避險的依據。而最近的資料已經反應了神祕的利率利差相關性，所以他的避險裡就包括了這個套利部一直參不透的係數。
有時候，你不得不承認，運氣比聰明重要多了。巴赫司脫的簡易避險策略，讓他和套利部相同的交易賺進大把大把的鈔票；套利部的人卻只能苦澀的看著他們的損益表以一個月幾千萬赤字的速度下沉。負責企業客戶的債券部以最基本的工具賺了錢。而套利部的博士們卻無法將自己從利率枷鎖裡解救出來，讓美邦高層看的更是火冒三丈。
斯達維斯、盧森布魯、巴赫司脫和我曾討論過，造成追蹤誤差以及殘餘損失（residual loss，譯註：指期望獲利和真正結果間的差異）的原因。其中一個解釋是，這兒所表現出的利率利差相關性，根本是個假象。可能只是剛好在利率下跌的同時，交易的市價也在下跌。市場只有三個走向：往上、往下和持平。你同時在兩樣東西上賠錢，並不代表它們就有關聯性。另一個解釋，則是套利部的交易模型不完全，沒將所有影響利率的原因計算在內，漏網之魚成了麻煩根源。這個自營買賣利率模型之所以被暱稱為「二加」（two plus），是因為它是由代表利率曲線的兩個因數，加上一個代表聯準局政策變化的參數所構成的。
二加模型是套利部十分重要的智慧資本，人人視它為最高機密。但是，祕密守的再緊，終究還是會有走漏的一天。畢竟這個圈子裡，加價挖角的戲碼時時刻刻都在上演。模型是由比爾‧柯拉斯克（Bill Krasker）在一九八〇年代中期所創造的。他在哈佛短暫執教後，就被所羅門高薪延攬。比爾在普林斯頓大學主修數學，曾被莫漢稱為「世界上薪水最高的電腦程式設計師」（這是在網路泡沫之前）。他和後來創立LTCM的愛瑞克‧羅森孚都是我在麻省理工的老同學。在博士班二年級的寒假，他曾為同學上了好幾堂名為「巴納赫空間泛函分析」（Functionals in Banach Space）的課。在課堂上，他不用參考任何筆記，就能寫出一張又一張的定義、定理、證明，看的大家目瞪口呆。
所有風險套利部的分析都指出，只要固守著已被完整測試過的二加模型，就是最妥善的避險，不管利率怎麼變動，上升、下降、先上再下，甚至震盪走動都不是問題。他們認為一定有什麼剩餘因素（residual factor）讓交易仍受利率變動影響，決定稱它為行為因素。有了名字討論起來是方便點，但對解開謎團並沒有任何幫助。
合併後的八個月，美邦高層已根深柢固的相信套利部既傲慢又無禮。和新老闆們的緊張關係，更是讓套利部卯足了勁要找出並修正這個追蹤誤差。他們一面想在不利的市場裡求表現，一面得應付敵視他們的高階主管，手上交易損失又不斷擴大，套利部的處境只能用四面楚歌來形容。他們有一筆超過十億美元的日圓交易，顯眼的掛在財務報表上，過大的金額難以對投資大眾解釋。當它終於在風險管理委員會上被提出來時，狄蒙簡直氣瘋了。傑夫寫了一份非正式的報告，試著剖析為什麼套利部這樣做是對的，但他完全抓錯了重點。美邦在乎的其實是控管。大多數的旅行者高層覺得這次合併彷彿買進了一群玩世不恭的幼稚牛仔，既沒辦法了解他們，也不曉得要拿他們怎麼辦。但有一件事是確定的，旅行者的人很清楚集團能賺大錢，除了在上揚的市場不斷買進公司外，嚴格的控管才是主要的原因。事實上，合併後所有的控管經理全換上旅行者的人，我這個風險管理的位子是唯一的例外。
◎七月四日大屠殺
不論理由是什麼，持續擴大的損失已經到了不容忽視的地步。在我六月底為狄蒙準備的套利部門表現分析季報中，追蹤誤差和相關損失的赤字大的怵目驚心。斯達維斯、盧森布魯拿到報告後，火冒三丈，立刻打電話來質疑我的分析：報告應該做到部門層次嗎？抽樣的時間夠長嗎？是否內含假性相關（spurious correlation）？是否包括了所有交易？但我的計算非常簡單明白，他們能質疑的空間不大。從三月起的四個月，他們暴露的利率風險為：每調降一基準點，就多三百萬美元損失。這段期間，十年期國庫債券已經掉了三十五個基準點，所以賠在利率風險上的就有一千萬美元，超過總損失一千七百萬美元的五成。利率風險雖然一直在增長，卻是在最近這年才成為棘手問題。從一九九七年年底起算，平均利率每移動一個基準點，損潤就差一百五十萬美元。
因為對套利部的既定命運毫不知情，所以我對報告引發的反應感到十分沮喪。但當海蒂‧米勒收到報告，將我叫進辦公室時，我才發現事情不對了。她提出的每個問題都明顯表示，她正在收集火藥，準備給套利部致命的一擊。我提醒她，追蹤誤差到目前為止，世界上沒有人能解釋。她只是聳聳肩說，「這不過是你個人的看法。」
追蹤誤差的問題還沒解決，美邦高層又提出另一種可能的解釋：出錯的原因不是避險計算錯誤，而是故意的，斯達維斯、盧森布魯想在利率上賭一把，以拿回部門的主導權。這表示他們刻意違背了狄蒙三令五申不准涉入導向風險（directional risk）的指示。即使想為他們說話，也無法否認，看起來聰明的不得了的套利部，似乎連在最基本的債券避險都需要幫忙。他們帳面上的虧損、傲慢的態度、不合群的特性，在傑夫的非正式報告點燃導火線後，終於全浮上檯面。七月四日國慶周末，美邦高層召開緊急會議，正式決定解散套利部。
公司的目光集中在自營買賣團隊上，也不是第一次了。華倫‧巴菲特也曾想過關掉套利部，說所羅門的自營買賣和客戶服務部門的結構就像是「外頭開餐廳，裡頭開賭場」。但一想到自營買賣的收入占了全公司的一半，更包辦全部的利潤，也就只能口頭說說罷了。旅行者集團卻不一樣，自營買賣不過占它收入的一成，它不只有能力說，也有能力付諸行動。到了七月，和花旗銀行的合併已經談的七七八八，自營買賣的重要性很快就會降的更低，到時候不過是損益表上的一個附錄，在新的零售王國裡不管在利潤或收入上，都會變的微不足道。
剩下來的問題是，怎樣解散引起的麻煩最少。關鍵的重點在於，要讓外界愈看不清楚愈好。美國固定收益套利部手上的資產有好幾十億美元，從抵押貸款到美加政府債券價差都有。他們花了好幾個月去架構每筆交易，在正常情況下，也需要好幾個月的時間分批脫手。某些資產金額龐大，某些資產不但金額龐大且市場特殊；更糟的還有些資產十分複雜，要順利清空的難度不下於拆遷巴黎鐵塔。美國固定收益套利部的持股和所羅門的歐洲、日本套利部的持股緊密配合。而其他公司的自營買賣部門買賣的交易和我們大同小異。所羅門套利部一向是業界翹楚，其中成員更是大家高薪挖角的對象，隨著人才流失，主要的策略自然就跟著走漏。高盛的自營買賣就拷貝了不少所羅門的交易，他們的避險基金也是。然而，其中規模最大、相似度最高的，當然是自家人創立的LTCM了。
大多數的投資人並不在乎別人知道他們手上的持股，因為除非數目大到賣出時會左右市場，否則並不會有任何影響。但如果你手上有幾十億美元的資金，而值得投資的好提案卻有限，你就得花上好幾天，甚至好幾個星期去架構持股；不用說，脫手時也是一樣。一旦其他公司知道你正要出脫手上的大量持股，尤其是打算認賠了結時，他們可能會等著不進場，或乾脆下場攪局。到時你的麻煩就大了。
當然，這場遊戲有多種玩法。十九世紀早期，著名的倫敦銀行家那森‧羅斯查爾德（Nathan Rothschild）就曾成功的愚弄大眾，讓交易獲得最大的利潤。常聽到的說法是，他早一步知道歐洲聯軍粉碎法國拿破崙統治世界野心的滑鐵盧戰役結果，所以能在外債市場上獲取暴利。就像所有的寓言一樣，這個故事也有一個中心思想，不是羅斯查爾德神通廣大，而是他怎麼利用搶先一步的資訊獲利，那才是重點。
◎羅斯查爾德與滑鐵盧戰役
一八一五年六月十七日，滑鐵盧戰役才開打十小時，就已經接近尾聲。英國威靈頓公爵（Duke of Wellington）帶去的戰士，犧牲了四分之一。法國也折損了將近三萬名軍人。半天之內，滑鐵盧戰役的死亡人數就創下歷史紀錄。當時通訊設備落後，英國政府無法立刻知道滑鐵盧的結果是勝是敗。他們收到的最後一個消息，是普魯士軍隊在利格尼（Ligny）和法軍纏鬥，英軍退守聖拉海（La Haye Sainte），拿破崙的軍隊在人數上大大壓過英軍，勝負就是看接下來的這場硬仗了。威靈頓的使者亨利‧波西少校起程將勝利的消息帶回倫敦的作戰中心，但他和座騎剛經歷戰爭，體力大受影響。即使費盡全力，到達倫敦時都已經是六月二十一日深夜了。所有的英國人全屏息等待他的報信，除了那森‧羅斯查爾德。
羅斯查爾德是怎麼搶先一步得到消息的說法有很多種。有人猜他用信鴿；有人說騎術精湛的羅斯查爾德冒著生命危險，親自騎上戰場，再騎到海邊，搭船渡過狂風巨浪的海峽返回倫敦。後人推測，真正的方法應該沒這麼戲劇化。身為歐洲首屈一指的銀行家，羅斯查爾德的生意本來就需要迅速的資訊和可靠的信差。他在阿姆斯特丹的經紀人大可守在戰場附近等消息。等勝負揭曉，靠著事先準備好的壯馬，他的信差可以在一天內就到達敦克爾克（Dunkirk，譯註：位於法國最北端，與英國多佛港相望），坐上等在那兒的船，很快到達倫敦。算一算，羅斯查爾德在六月二十日凌晨應該就知道戰爭的結果了。
羅斯查爾德帶著消息，立刻去拜訪英國首相利物浦伯爵二世羅伯特‧班克斯‧詹金遜（Robert Banks Jenkinson）。他到時，首相已經就寢了，於是他只好等到早上再來。羅斯查爾德這麼做的動機是要讓首相高興，還是責任感，或者是仔細盤算後的策略操作，沒有人知道，但羅斯查爾德手上已經有戰爭結果的新聞，到天亮時，全倫敦都聽說了。
他造訪的第二站為倫敦交易市場。穿上大外套和大禮帽後，他和平常一樣站在一根大柱子前。這根柱子有個好玩的名字──「羅斯查爾德的柱子」，因為他每天交易時都習慣站在這兒。他後來也是在這根柱子前，將同樣的伎倆應用了好幾次，為自己賺進了大筆財富。當時交易市場最主要的產品是名為「英國統一公債」（British consol）的永續債券。一旦戰勝的消息傳開，英國統一公債的價格就會上漲。羅斯查爾德不但不買，反而開始賣。價錢愈掉，他賣的愈多。每個人自然而然就聯想到滑鐵盧戰爭，他賣的這麼凶，證明他真的知道戰爭的結果，換句話說，英國一定是打敗仗了。於是，大家也開始跟著狂賣。
羅斯查爾德的公開舉動，讓每個人都能猜測到背後隱藏的資訊。市場是沒有祕密的。其他人馬上搭順風車，靠著他的資訊，也拋售起公債來。不用他多做什麼，價格就像雪崩似的直線下落。當然，他刻意傳達的訊息是假的，一旦價錢到達谷底，他便開始買回。不過，買回的動作是由事先安排好的幾個經紀商安靜的進行。他只是面無表情的站在原地，比起剛開市時，更讓人猜不到他在想什麼。不用說，最後的結果是羅斯查爾德狠狠撈了一筆，而搶搭順風車的人則賠慘了。雖然羅斯查爾德這招又準又快，但這筆交易所賺的錢，不過是他靠拿破崙發的戰爭財裡極小的一部分，他的財富規模和完整管道，讓他不但能為德國的威廉王子在法軍通過前，收取人民稅金，也能掩護黃金走私過法國資助英軍，都為他在戰爭中帶進豐厚的報酬。
◎愚弄不到任何人
羅斯查爾德的做法聽起來是不是很像在電影《你整我，我整你》（Trading Places）中，主角在交易市場打敗壞人的那招？但這種辦法只能用在電影上，在現實生活已經行不通了。說的更明白些，所羅門和LTCM手上有什麼不是祕密，它們的走向自然也是人盡皆知。
因為外界已經知道所羅門手上有什麼，所以唯一能做的只有在賣出時保持低調。如果市場察覺所羅門正在清倉，尤其知道這是管理高層的決定，那麼整件事就會被迫變成一場跳樓大拍賣。最好的做法是安靜而緩慢的降低持股。這也是在高層命令和現實環境下，所羅門選擇的策略。
狄蒙卻在此時扔給我一顆燙手山芋：關閉套利部是重大事件，不能不讓投資大眾知道。照他的說法，在過去五年，所羅門的大部分利潤來自套利部。你不能就這樣不聲不響的關掉公司有最多交易人才的單位，而不給外界一個交待。財務長米勒也站在同一陣線：公開聲明會讓整件事只能前進，不能後退。她要百分之百的確定，美國固定收益套利部絕對沒有東山再起的機會。
七月四日國慶假期結束後，狄蒙在星期一下午五點召集所有套利部人員開會。他準時走進會議室宣布，「接下來的聲明，在五分鐘後就會送給各大媒體。」然後，他開始唸起手上的稿子，「公司決定組織重整，即將顯著減少美國固定收益套利部的投資，並將其人員分派到所羅門美邦的其他部門。」遊戲宣告結束。他告訴套利部的人，他們有一個月的時間決定是要轉到公司其他部門，還是要拿遣散費走路。然後，轉身離開。套利部裡的一個協理跑出大樓打電話給太太，沒想到意外發現，公司居然已經取消他的電話卡。
星期二清晨上班前，我從門外撿起《紐約時報》，在客廳坐下，很快的瀏覽。只有在工商版上看到一篇簡短的文章，說所羅門宣布即將關閉美國固定收益套利部。事情開始轉動了。首席金融記者佛洛伊德‧諾里斯（Floyd Norris）更是在隔天《紐約時報》的頭條新聞裡，一針見血的評論，「他們買下所羅門，然後殺了它。」合併後的所羅門美邦，成功的將他們所厭惡的自營買賣冒險精神抽離，但終究必須為此付出極大的代價。
嚇呆的我回去上班，內心充滿了罪惡感，完全不敢走進套利部表達慰問之意，怕不受歡迎的被轟出來。這讓我和他們疏遠起來。他們向我抱怨，說我不夠意思，幾個月前在米勒想趕我走時，他們可是大方表態的出面挺我。公司內部也因這個宣布，讓大家對套利部的觀感發生一百八十度的轉變。以往被所羅門捧在手心的天之驕子，終於嚐到了人間苦澀。閒言閒語不斷在耳邊響起：「他們的交易，三歲小孩都會。」「客戶服務部門在同樣的交易上，做的比他們好多了。」「輸十億美元這種事，不用天才也做得出來。」原來對套利部羨慕不已的客戶服務部門同事，現在沒有顧忌，終於可以放肆宣洩他們多年的不滿。
我甚至無法說服所羅門美邦的新高層，找人花時間仔細盤問套利部，將他們的交易模型搞懂，以備將來運用。即使我大聲抗議，套利部十多年來的研究心血，有史以來最大的交易模型資料庫，就這樣隨便被丟在一邊，任其荒廢。我成了豬八戒照鏡子，裡外不是人。公司懷疑我太過高估套利部的能力，而套利部的人則覺得我背棄他們，向新管理團隊投誠。
這份聲明同時改變了外界對市場未來的預期。現在全世界的人都知道所羅門即將開始清倉。沒人知道時間表，但是沒人想在洪水來時和所羅門站在市場的同一邊。接下來的日子，美國交換市場充滿了不祥的寧靜；震盪幅度因為所有的交易員全停止活動而大為降低。就像是一群躍躍欲試的年輕小夥子在舞池邊緣遊走，看誰可以成為第一個邀到女孩跳舞的幸運兒。也像老舊戰爭片裡的對白：「市場很安靜──太安靜了。」
在套利部被解散後幾個月，市場的下一波危機LTCM在一片寂靜中浮現。當然，LTCM 災難發生的原因很複雜，不正常的財務槓桿運作，讓借來的幾千億美元在市場中翻滾，而實際屬於他們的資本不過三十億美元。LTCM的管理也有問題，他們不專注在自己熟悉的業務，反而大量投資在陌生的風險套利和有價證券波動上。另外，太多想來搶食大餅的同業擠進市場，也讓LTCM的前途堪慮。
但是市場流動性不足，才是最終拖垮LTCM的原因。八月俄羅斯政府宣布延遲清償公債之後，LTCM一定得賣掉部分資產，問題是根本沒有人願意承接。而買方不存在的理由追根究柢，就是因為所羅門美邦在七月六日關閉美國固定收益自營買賣部的聲明。如果俄羅斯政府宣布延遲清償公債是吞噬LTCM的大火，旅行者的董事會主席桑迪‧威爾和兩位執行長德瑞克‧莫漢和傑米‧狄蒙在國慶日長周末的決定，無疑就是將易燃物曬乾、堆好。
既然美國固定收益套利部已經要關閉，大家都知道必然有下一步行動，問題只是何時。市場的想法是，所羅門關了美國固定收益自營買賣部，應該也會關閉倫敦和日本的分部。大家推測他們會先賣掉一些倫敦分部的存貨。這種想法對流通性的膨脹和一九八七年十月十六日股市崩盤的原因如出一輒：每個人都知道大量存貨要進入市場了，沒有人想當第一筆交易的買方。畢竟，當你知道有一百億的存貨要賣，你買了一億美元，後頭還有九十九億美元時，你還願意當第一個勇士嗎？日本的自營買賣部不但有巨額的可轉換債券和認購權證，還有超過兩百億美元的利差交換在手上。歐洲的固定收益套利部的投資組合，則和LTCM極為相似，利差交換、抵押債券利差、波動率指數等交易遍佈整個歐洲。沒有任何交易員願意買賣，大家都心知肚明，關閉美國固定收益套利部的宣布凍結了日本和歐美的市場活動。唯一的例外是完全沒有考慮到這點的LTCM，卻還加足馬力，奮不顧身的往前衝。
◎槓桿和危機的根源
很諷刺的，在投資組合中人人重視的流動性，居然才是造成流通危機的主因。要了解這點，我們不妨來看看，為什麼在金融機構破產時往往像一個漩渦，捲入的公司一大串，而一般企業破產時，卻不會有同樣的狀況。原因很簡單，因為金融機構的資產很容易就能變現，而一般企業不行。當普通公司無法償價時，因為沒有既定的市場隨時準備承接，通常不會立刻變賣資產。但觸發金融機構流通危機的理由很特別，它們的資產具有高度變現能力，隨時可以在市場上脫手。鋼鐵公司面臨財務困難時，即使借了很多錢，也不會有人要他們馬上變賣資產。鋼鐵材料沒有流通的市場，沒人能找出即時正確的市場估價來計算存貨價值，沒人知道在它破產的這一刻，公司到底還值多少錢。所以在公司宣告破產後，立刻變賣資產並不在選項之內。
也就因為一般企業的資產變現性不高，他們借錢的條件自然比那些借錢來買金融資產的機構差很多，所謂的流動性就是在需要時，能立刻取得公平市價，馬上把資產換成現金，這種抵押借款當然比較受歡迎。高度的流動性讓財務槓桿操作容易，但也種下了危機的潛因。
當市場還處在恐驚狀態時，提供流動性的買方（股票經紀、代理商、莊家和來撿便宜的人）會自我評估大量流動需求的風險，終究會有人挺身而出下第一張買單。事實上，有時這些買方會發現，自己居然在非自願的情況下，被市場變動推到了需要流動性的賣方。
◎如何預防流動性危機
如果能算出融資斷頭對市場價格的影響，就能畫出融資投資的完整流動周期（Iiquidity cycle）。舉例來說，在市場凍結時，融資投資賣出一〇％的資產，導致市場價格往下跌一％。讓我們更進一步的假設，賣出的資產和市價的跌幅是線性關係，例如它賣五％，市場價格就掉〇‧五％。周期會依照這個定律運轉，在價格掉一％時，它就得賣掉剩餘資產的一〇％。之後，市場價格只會掉〇‧九％，因為現在的資產只剩閧始時的九成。新的市場低價會引發另一波賣壓，不得不處理掉剩下資產的九％，於是市價再往下掉，再引起另一波的融資追繳賣壓（margin sales）。像一個漩渦，不停往下吞噬。
最後能不能聚合，完全取決於流動性供給的價格彈性，有時不把價錢降到非常低，不能誘出足夠的買家，但到了此時，融資的資產也已經賣的所剩無幾了。市價的下跌在其他公司也會造成類似的衝擊，於是單一周期便擴大成了市場危機。流動性需求高漲的洪水會加快每一輪市價掉落的速度。只要剩下的資產所需的融資追繳金額，大於它賣出資產所能得到的現金，就已經走上流動危機的不歸路。舉例來說，打算變賣一千萬美元的資產，來提升一〇％的融資要求，為了要賣的出去，只好壓低價格，導致手上剩下的資產減少的金額超過一千萬美元。於是，新的市價引發另一波融資追繳，變成一個往下捲的漩渦，不管它怎麼變賣資產，都無法讓債款機構和投資人滿意。所以，高度的流通要求反而成了問題的根源。
在這種情況下，雖然欠佳的投資決策和不利的市場加速催化危機發生，但當損失超過某一特定點後，危機就成了龍捲風，有自行轉動的能力。為了維持融資保持一定比率的要求，大家只能變賣資產。這種流通性需求不是來自市場，而是債款機構和投資人的強制規定。要了解危機所帶來的風險，我們必須先弄懂流動周期的每一個階段──巨額損失的風險、損失引發融資追繳的風險、因為融資追繳變賣資產而導致市價下滑的風險。
而流動性危機的個案研討，沒有什麼比LTCM的死亡漩渦更具代表性了。