LTCM騎著槓桿周期下地獄
◎及時從俄羅斯撤退，幸運躲過子彈
傑米‧狄蒙已經不想再聽馬克‧富蘭克林（Mark Franklin）講任何關於俄羅斯市場的事。所羅門美邦的共同執行長將頭抬的高高的，傾身面對富蘭克林，做了一個食指和拇指幾乎碰在一起的手勢。「在下次開會之前，」他下令，「我要我們在俄羅斯的投資，剩下這麼多。」
經驗尚淺的富蘭克林，為套利部買進好幾億美元的俄羅斯債券。他堅持相信，俄羅斯是這麼大的國家，怎麼樣也不會倒。而且，它不只是大而已，它還有核子武器，所以形勢再壞，西方國家還是會伸出援手。我猜，他的論點可能是，不然俄羅斯會乾脆轟炸全世界，要不就是他們可以把核能兵工廠網拍套現。事實當然不是這樣。俄羅斯還不算是法治國家，做點平常生意都可能有生命威脅。連最粗略的分析都可以看的出來，俄羅斯人只忙著花錢，而不事生產。國家政局不穩定，政府高層腐敗，收賄舞弊隨處可見，大家都猜得到俄羅斯公債的違約只是時間問題。很明顯的，這兒的「大家」不包括富蘭克林和套利部的人。幾個月來，狄蒙一直催促他們降低持股，但完全無效。到了一九九八年六月底，在聽過富蘭克林無數次的辯解後，狄蒙終於按捺不住，直接在風險管理會議上對富蘭克林下令。而我則成了追蹤套利部投資風險的負責人。他轉過身來看著我，舉起還圈著的拇指和食指放在我們的視線間，再次強調，「減到剩這麼多。」
每個所羅門的老員工都想憎恨這個空降的共同執行長，覺得他和我們的企業文化格格不入，但在一段時間後，他卻贏得大家的尊敬，甚至欣賞。事實擺在眼前，他可以做任何人的工作，而且做的更好。要是在從前，他堅持處理掉俄羅斯債券的先見之明，絕對可以為他贏得「所羅門年度最佳交易員」獎。八月十七日，俄羅斯國幣大貶，宣布延遲償還大多數的國內公債，並片面決定延付外債的本金借款。銀行裡擠滿了來擠兌的人，匯率無預警慘跌，快速竄升的通貨膨脹等惡兆，讓俄羅斯未來的經濟前景看起來一片黯淡。從六月狄蒙下令撤出俄羅斯交易，到八月底俄羅斯經濟危機發生，我們的俄羅斯公債投資總額從將近三十億美元，降到只剩十分之一，手上的俄羅斯盧布也賣出八成以上。
及時從俄羅斯撤退，讓我們很幸運的躲過子彈。LTCM的運氣就沒那麼好了。俄羅斯政府延後清償公債的宣布引爆全球經濟危機，將LTCM送進致命的流通性漩渦，連李曼兄弟和美林證券也差點溺斃。所羅門的傷勢雖然較輕，仍然損失了十億美元。狄蒙最後因此去職，莫漢則被降級。事實上，風險管理委員會裡的所有成員，全是華爾街最頂尖的交易人才，除了固定收益部總裁湯姆‧馬赫拉斯（Tom Maheras）外，在三個月內全數離開了所羅門美邦。
◎危險的生意
所羅門的風險管理委員會每周召開一次，是公司裡層級最高的決策會議，所有主要交易單位的負責人、執行長、董事會主席都會列席。一九九七年所羅門被旅行者集團購併後，兩位新共同執行長──旅行者的狄蒙和所羅門的莫漢，也開始出席風險管理會議。在合併前，開會的地點在固定收益樓層。合併之後，我們在不同的會議室遊走。所羅門辦公室在世界貿易中心七期摩天樓內，而美邦則在北邊步行十五分鐘距離的旅行者大樓。莫漢和我留在所羅門舊址，狄蒙則繼續使用他在旅行者的辦公室。固定收益和美國自營買賣團隊在所羅門大廈，有價證券部則在美邦。為了雙方交流，風險管理會議輪流在兩邊大樓舉行。不知為什麼，我們似乎每次都會選到不同的房間，像游牧民族似的，居無定所。
一九九八年第三季的第一次風險管理會議在九月初舉行，地點在所羅門即將變成無人之地的四十三樓會議室。桃木牆面的色彩正式而呆板，正中央擺著一張巨大的橢圓長桌，智囊團則分坐在兩張置於角落的半圓型桌子。巴布‧丹漢的座位旁放著一個銅架，上頭擺著一台鮮紅色電話。會議室厚重的兩扇門外，門廳裡黑白相間的義大利大理石地板被擦的亮晶晶，另一邊的小門則通到合夥人專用的廚房。厚重的窗簾掩蓋住大窗戶，同時阻擋了隔牆有耳的可能。會議室的裝潢仍停留在古早投資銀行時代的品味，看起來既過時又浮面。會議室其實才用了七年，不過這棟建築物本來是為德崇證券公司（Drexel Burnham Lambert）而建的，在它破產後，所羅門買下產權搬進來。但所羅門本來就不是傳統投資銀行的一分子，也難怪會和這兒的設計品味，有些格格不入。
即使風險管理會議的參加人數不少，房間裡空洞陰森的感覺還是揮之不去。它見證所羅門從冒險活躍的交易機構變成溫吞制式的客戶零售服務處。所羅門董事會再也不存在。一言九鼎的華倫‧巴菲特和銳利苛刻的查爾斯‧芒格都成了歷史。事實上，這次的風險管理會議是它最後一次的表演，過沒多久，它就和四十二樓的交易樓層一併被美邦拆除了。牆上的視訊已經和人在倫敦的歐洲自營買賣部的考斯特‧卡波蘭尼斯連線。奇怪的是，牆上的螢幕好幾個，會議室裡卻只有一支攝影機。一開始，卡波蘭尼斯看不見一半以上的人。後來大家搬動座位，才能勉強全擠進鏡頭內。但攝影機擺置的角度不對，當你面對著螢幕和卡波蘭尼斯對話時，攝影機照到的是你的側面。卡波蘭尼斯只會以為，你若不是刻意在避開他的視線，就是你講話的對象根本不是他。
◉清算各區域的損失
當時我們被捲入LTCM引起的風暴中，這場會議就是要針對各區域的損失加以討論。歐洲固定收益套利部在交換利差、利率投資、歐美利率風險交易上，總共損失了將近九億美元。另外，還有一筆北歐通脹掛勾債券（inflation-indexed bond）和普通北歐債券的相對價值交易，帳面損失也高達一億美元（這筆交易的祕密沒守好，LTCM和其他幾家公司也做了一模一樣的投資），自營交易的老大──美國套利部通常是風險最高的一個，但這次卻只有兩億元的赤字。旅行者在七月就把它關了，手上的投資大部分都已經被處理掉了。關閉美國套利部的決定，為公司省了一大筆錢，如果一切如常，我們的損失一定超過十億美元以上。諷刺的是，要不是這個決定，也不會有這場金融風暴。而日本套利部的主要業務──交換利差，則再為總損失添上一億美元。
這個數字比其他公司小很多，只和當初我被送到日本那次的損失差不多大，加上日本交換利差在過去幾年已經賺了好幾十億美元，這次的損失其實根本不算什麼。
在固定收益方面，我們的損失來源不意外的和LTCM一模一樣。兩家公司都以善於操作相對價值交易聞名，而現在也都被相對價值交易拖累。
被暱稱為「所羅門北分部」的LTCM座落於康乃狄克州的格林威治，裡頭的要角全是在一九九三年和九四年間離開所羅門的交易員。一九八〇年代中期創立固定收益套利部的約翰‧梅利威瑟，在一九九一年的違規投標公債醜聞後，因為聯準局的堅持，只得黯然離開所羅門。梅利威瑟等人創立了LTCM，核心分子幾乎全是麻省理工訓練出來的專才，每個人不是博士就是以前在大學當教授。梅利威瑟最為人津津樂道的特質是他即使在超高壓力下也一樣冷靜，但這其實是所有頂尖交易員的共同特色。他最大膽的創新之舉是招募一個擅長分析的團隊，讓他們直接上場交易，而不只是躲在後面當智囊，然後他供給巨額的資金，讓他們自由發揮所長，將發明的新交易方法付之實現。
◎相對價值的虛偽魅力
相對價值交易天生就有一定的魅力，它們不需依賴市場走向，它們看起來合乎邏輯，而且它們的風險似乎能被嚴格控制。這類交易的問題是，當你能輕易發現獲利機會時，利潤空間往往非常小。收歛或利差交易的獲利機會，一般只要有二十個基準點到三十個基準點之間，就算是好的了。如果你將十億美元的避險基金全數放在這樣的交易上，事情順利的話，大概只能賺到兩百萬到三百萬美元，為了擴大利潤，狠狠賺個兩三成，交易資金就得用財務槓桿放大到二十倍、五十倍，甚至到一百倍。但是，當你的借款和資本比率高達五十比一時，如果事與願違，交易往反方向走三十個基準點，你就損失了一億五千萬美元。在資本額只有十億美元的情況下，這個數字足夠讓你關門大吉了。而將槓桿比率拉的這麼高，只會讓事情惡化的可能性增大，換句話說，避險基金愈大，情況就愈糟。
利差交易本身也有問題。就像查爾斯‧芒格在一次所羅門董事會上說的，「利差交易就像一根兩頭沾屎的棍子。」，然而，套利部的人顯然不這麼想。他們認為利差或相對價值交易比只買或賣好多了，因為當你同時買賣一種類似的金融商品時，很多影響兩方的風險會相互抵消，你就能得到一定程度的避險。但看在比較消極的人眼裡，利差交易是同一種金融商品的配對，所以事情出錯的機會就要乘以二。尤其是在市場有流通問題，還是投資者不肯入場時，利差的麻煩就大了。因為利差需要在交易兩頭維持合理的避險比例，影響任何一方的市場變動，都會牽動避險安排，造成某一頭的風險暴露大增。
為了在相對價值交易裡得到夠大的利潤所需要的巨額資本，是另一些問題的根源。第一，從LTCM的經驗上，我們學到了手上的持股如果太多，需要變現時，會有嚴重的問題。通常有相對價值利差機會的，都是流通性比較低的新興市場，更是讓情況雪上加霜；第二，在相對價值交易中，基金經理的獲利來源是利差投資裡的兩方資產收歛。依照市場理論，收歛遲早會發生，但沒有基金經理能預測收歛到底何時會發生，因此等很久是常見的事。
第三，你的交易模型可能有漏洞。因為無數的風險和極小的利差存在，相對價值的交易模型必須非常精確。如果基金經理同時買入／賣空某種金融商品各一百億美元，只要百分之一的誤差加起來就是一大筆錢。另外，愈複雜的市場（如抵押貸款之類的）所呈現出的套利機會往往愈好，但模型有漏洞的潛在危機自然也就愈大。而新興市場提供的歷史資料有限，交易模型難以測試，加上低流通性和不穩定，更讓人質疑模型的可靠度。
避險是否完整和潛在風險評估是否合理，完全取決於所使用的避險模型和情況假設。當然，沒有模型是完美的。大多數的公司對交換和公債避險都深具信心，但如果有人說自己為數十億美元抵押貸款衍生商品所做的避險風險不大，那他一定是個儍瓜。
模型的正確性決定避險的自信度。撇開市場風險不談，像利差和相對價值交易因為投資金額極大，讓許多原本不那麼重要的風險，一旦出錯便成巨災。沒被注意到的信用風險、執行上的問題、交割上的問題、突然間出現的流通問題（導致避險無法即時修正）、合約條款模稜兩可的問題，在投資金額高達五十億美元時惹出的麻煩，可比在只有五千萬美元時棘手許多。
◎跟猴子的貪婪差不多
在所羅門投降從俄羅斯公債撤軍後，LTCM的維特‧漢肯尼（Victor Haghani）仍然持續購入。不是說他的模型不好，而是他根本沒有模型。從所羅門時代開始，相對價值交易一向堅持以精密的數學為後盾，嚴格的控制為基礎，而LTCM更將這項傳統發揚光大。但維特卻摒棄一切，背道而馳，挑了一個他根本不熟悉的市場，用了一個他完全不擅長的策略，就一頭栽入賭了起來。然而，生手就是生手，即使你有幾億美元的籌碼，也不會幫助你的贏面大一點。他相信他在俄羅斯的人手給的消息是正確的，狂拋公債的市場是錯誤的。每個人都看的出來，雖然價錢愈來愈吸引人，但獲利的機會其實很小，但漢肯尼和其他一些人，深陷在自己掘的深坑裡，拒絕認賠脫手。
這樣的行為其實深植在人類的DNA裡。在東南亞有一種捕捉猴子的陷阱，一個小小的木頭盒子連樁插在地上，上頭開一個只夠讓猴子的手伸進去的小洞。盒子裡放著一個荔枝。獵人躲在暗處，等著猴子經過聞到香甜的荔枝，把手伸進去。當獵人出現時，猴子又吼又叫，用力的想將荔枝拔出洞口後逃走。其實，牠只要鬆手，不拿荔枝，手就能抽回來。但洞口太小，猴子握住荔枝的手一定會卡住。而猴子只是一心一意的想著香甜的荔枝，忽略了迫近的危險，在獵人張網時，還是不願放手。
LTCM和它的同伴，在同樣的心理下，緊緊抱著俄羅斯的短期債券──折價式國債「GKO」（譯註：全名為Gosudarstvennic Kaznachciskic Obizatelstve，以盧布計價）和「MinFin」（譯註：全名為Minisrry of Finance Bond，以美元計價）度過了一九九八年的夏季。失敗的預兆近在眼前，但一直到俄羅斯政府宣布延遲還款，他們還是一路抱著不放。預兆有多清楚？一九九八年初，俄羅斯已經發生過兩次嚴重的貨幣危機。俄羅斯公司欠稅更是惡名昭彰，到九八年五月，政府有超過兩千五百億盧布（相當於五百億美元）的稅款無法收取，國庫財政自然捉襟見肘。
到了七、八月，資金外流的情況更加嚴重，連俄羅斯中央銀行的護盤和國際貨幣基金會（International Monetary Fund，簡稱IMF）兩百億美元的救火金援都無法挽回頹勢。到八月中，國際貨幣基金會的第一筆錢已經花完了，中央銀行也損失了四十億美元預備金來搶救貨幣危機，政府可能延遲償債的謠言甚囂塵上，俄羅斯公債的價格一落千丈，債券利息直線上升。LTCM為了繼續保持手上的交易，每個月填進去的金額比許多避險基金在豐收的一年裡賺的還多。而不願放手的理由，居然只是不想放棄簡單的短期投資所帶來的持續現金流量。
當俄羅斯政府終於宣布延遲還款時，許多和LTCM一樣買了大量俄羅斯債券的公司只得承認損失，被迫處理掉部分非俄羅斯資產。他們的賣出求現讓市場價格下滑，造成更多人不得不變賣資產。由於LTCM的資金多為融資，部分更是以回購協議的方式持有（repurchase agreement，譯註：一方將證券賣給另一方以套取現金，但事先訂好合約，將來以協議的價錢和日期購回），更將流動性問題放大了好幾倍。
◉情況越來越糟
LTCM這種公司使用回購協議的問題是，不同的債券在不同的時間到期，為了撐住所需的借款金額，就得像一雙手拋耍好幾個球似的，要技巧，還要運氣，有時免不了要手忙腳亂一番。債券甲到期，債券乙就要趕快出去，加上回購協議的條款，每次都不一樣，全視當時的利率和公司的信用風險而定。而每個人都知道，出資的機構對風險是極端的憎恨。他們將回購協議視為手上持有債券的額外保障。只要讓他們嗅到一點信用風險的味道，他們便會毫不遲疑的離開談判桌。銀行不用給任何警告，就能片面改變要求。當情況真的很糟糕時，回購協議這個選項立刻消失。不管你願意給再好的條件，銀行也不願意再做回購協議。貸款的門就這樣「碰！」一聲的關上，任你上哪兒都借不到錢。
俄羅斯債券一跌價，LTCM在銀行的抵押保證也就跟著縮水，他們要求LTCM補錢提高融資比率，但LTCM沒有足夠的現金。LTCM向來以最激進的態度營運，他們在九八年初才把一半的資金（將近三十億美元）退給投資人，讓他們利用這筆錢去借更多的融資，部署自己的投資計畫。為了補俄羅斯債券追繳的大洞，他們只得賣掉部分其他投資。不幸的是，當他們進入市場準備出手時，才發現他們已經被推入無底深淵。
◎同業競爭再捅一刀
當每家投資銀行的信用部都緊張兮兮的跑去自己的交易櫃檯，查俄羅斯債券大跌對抵押貸款的影響時，LTCM財政困難的消息自然很快走漏。這讓LTCM的處境更加困難。LTCM已經小賠了幾個月，也照規矩告之股東，沒多久整個市場都曉得它在走下坡了，加上他們手上有什麼，大家都知道。梅利威瑟一夥人雖然想保持祕密，但他們巨幅的交易數量和忍不住炫耀的態度，讓行家輕易就能猜到他們的投資。現在他們猶如一隻躲在及膝草叢中想逃避獵人追捕的大象。大多數的自營商和大避險基金都明白LTCM現金短缺，需要賣出套現，而且他們也知道，LTCM會賣什麼套現。沒人想當第一個承接的先鋒。事實上，許多同業在LTCM有動作前，就先賣掉手上相同的投資，以避免受到波及。
最後，LTCM不得不降價求售，把價錢壓的比預期的還低才找到買家。等到他們終於賣掉部分資產，籌到足夠現金，達到借他們錢買俄羅斯債券的銀行所要求的較高融資比率時，LTCM其他資產的交易價格已經掉的非常低，讓剩下的財產價值大幅縮水。於是，借錢給他們買這些剩下資產的銀行，也同樣提高了融資比率的要求。LTCM因為它的高度財務槓桿運用，而被捲入無法掙脫的漩渦。梅利威瑟等人已經被逼上絕路：不降價，資產賣不出去：降價後賣出資產換回的現金，卻比剩餘資產因降價而縮水的金額還少。
在LTCM幾個創辦人腦中，似乎從來沒有想過流動資金緊縮所可能帶來的致命危機。以前他們在所羅門時，資金要多少有多少，流動性從來不是問題。所羅門的資深管理高層經驗豐富，他們知道投資的運作模式。如果市價因流動問題而暫時走低，套利部一定會得到足夠的資金度過難關。如果某樣資產一定要被處理掉，它大可被交給客戶服務部，要不就放進存貨裡等一段時間再賣出，要不就悄悄的分批賣掉，讓外人猜不到這到底是公司的自營買賣釋出的，還是某個客戶的交易。
在古弗蘭還是董事會主席的好日子，沒有人會計較梅利威瑟的套利部用了多少資本。他們會將好提案交予風險管理委員會審查，執行長和董事會主席有董事會分配資金的授權，在會中就能決定是否通過，如果他們認定的好交易受到市場走向影響暫時不顧利，所羅門通常會提供更多的資金讓交易繼續。在一九九三年時，就有筆抵押貸款的相對價值交易一度跌了三億美元，負責人賴瑞‧希利布蘭德還到董事會上報告，爭取增資。董事會採信了他的說法，在巨額帳面虧損下還讓他加碼買入。希利布蘭德沒有多久就離開了所羅門，加入LTCM。美國套利部的新部長們繼續持有這筆交易到九四年底才賣出，總共為所羅門賺了十億美元，也為他們賺到了一人三千萬美元的紅利。
◎LTCM到底在想什麼？
LTCM的創辦人將日常交易資金視為理所當然，在離開所羅門時，顯然並未體會到複雜的大企業環境，也是有它的好處。話說回來，當他們建立起自己的財務槓桿後，銀行就捧著白花花的鈔票和借款額度奉上，他們當然不覺得有什麼不便。一旦面臨銀根緊縮，梅利威瑟很自然的將以前對付所羅門董事會的那一套拿出來，想用在投資人和銀行家身上。在九月二日，他寄出了著名的「親愛的投資人」的信件，上面寫著：
「我們多筆相對價值交易，在八月中，以前所未見的速度和規模偏離了正常的軌道。LTCM相信這是一個千載難逢的好機會，我們應該謹慎的加碼買進，以獲得更大利潤……已經有許多投資人詢問增加額度的可能性。然而，提高資本額是必須小心應付的大事，LTCM在篩選之後，決定以特別優惠的條件，提供你這個投資的好機會。」
不幸的是，這封信沒有打動任何人。
沒有所羅門時代的資金挹注和銷售管道，也沒有投資人願意增資，梅利威瑟惶恐的同伴們只好再變賣部分資產。而當你想賣的賣不出去時，你沒有選擇，就只能什麼賣得掉，就賣吧！LTCM有一大筆英國交換利差交易，當他們在賣出銀行交換合約，買回債券時，數目之大導致兩方的利息差異從三十五個基準點一路飆升到一百二十個基準點，比從前最高的歷史記錄還多了四十個基準點。在他們開始賣美國交換利差交易時，同樣的情況再次發生，利差跳升三分之一，從六十個基準點一路飆升到八十個基準點。在正常情況下，這些利差在一個月內應該只有幾個基準點的上下震盪，你就知道他們的影響有多嚴重了。
LTCM向來引以為傲的多元投資現在成了他們的致命傷，許多該做的避險沒做，許多應該不相關的交易齊上齊下，原本和普通北歐公債相似的北歐通脹掛鉤債券如今便宜了一成，八月二十一日早上，美國交換利差擴大到十九個基準點，是平日的二十倍。LTCM也賣空的英國市場一樣糟。雪上加霜的是，LTCM風險套利部賭在喜雅納（Siena Corporation）和特拉伯斯公司（Tellabs）合併案上的交易，又因特拉伯斯取消股東投票而宣告破局。到了那天晚上，LTCM損失了將近六分之一的資本額──五億五千萬美元。任何市場，不管是丹麥貸款債券、日本可轉換債券、墨西哥布雷迪債券（Mexican Brady bond，譯註：開發中國家發行的政府公債，流動性較大的，稱為布雷迪債券）和歐元債券價差等等，只要是LTCM有的，全部大幅下跌。不是說他們的運氣差，沾什麼跌什麼。正確來說，就是因為LTCM有資產在那些市場，才會造成它們狂跌。
在全球一片哀嚎聲中，只有一個市場的利率震盪不增反減。德國利率選擇權的上下幅度事實上降了三成，創下歷史新低。為什麼？因為LTCM賣出德國利率選擇權，促使和選擇權相關的震盪幅度大為降低。
◎賺一大筆、賺一大筆，然後全部賠光
雖然LTCM在歐洲和美國市場操作多種債券及股票，應用數十種不同的策略，但它的多元化卻無法化解所有主要交易都有的信用風險和流動性風險。LTCM的信用風險來自於它的巨額賭注通常建構在買入高風險資產，賣空低風險資產上。他們選擇的低風險資產，大多是堅如磐石的政府公債。當投資人心中有信用疑慮時，兩者間的價差會擴大。LTCM持有的高信用風險債券價格直落，讓他們賠了不少錢。不幸的是，賣空的政府公債卻因在動M中投資人看重品質，而價格上漲，也讓他們賠了不少錢。如果市場普遍預期投資環境變差，發行機構破產的可能性大增，那麼LTCM手上大多數的交易就會受到嚴重影響，而公司的不穩定性更是觸發了投資人的恐懼。LTCM不只得因銀行緊縮銀根而變賣資產，它的行動更會改變投資人心理，將悲觀預期帶入市場。價錢的崩塌自然隨之而來。
LTCM的流動性風險則是因為它是市場上流動性的供給要角，擔任其他想為手上信用風險做避險機構的交易對象。就像前面說過的，LTCM通常買信用風險較高的資產，賣幾乎沒信用風險的公債，這表示它買入的市場流動性一定較低，賣出的市場流動性一定較高。甚至在沒有什麼信用風險的公債市場上，LTCM都還是買入已發行一段時間，流動性沒那麼高的舊公債，而賣空才剛發行不久具高度流動性的政府債券。
我們可以回過頭來看看LTCM前幾年到底為什麼賺錢，真正的理由一點都不像外界想像的那麼複雜神祕。簡單的說，它的賺錢之道就是提供市場流動性，並幫助不願承擔信用風險的投資者，免除信用風險。高額的利潤則是這種服務的報酬。現在回想起來，它承擔的信用風險和流動性風險其實高的嚇人，所以LTCM之前賺那麼多錢也只能說是合理的市場回饋。
雖然背負著一堆風險在身上，LTCM和它的投資人似乎只看到利潤，完全忽略潛在的危險。一旦危機浮現，所有人都沒有準備，全慌了手腳。LTCM說穿了和其他賣空上下幅度、承接信用風險的公司也沒什麼不同。只是其他公司的運作模式是，賺一點點、賺一點點、輸一大筆。而LTCM因為從銀行借得到錢，所以將運作模式提升成「賺一大筆、賺一大筆、全部賠光」。
◎魔鏡啊！魔鏡！
長期資本管理公司做的生意並非獨一無二，許多公司也身陷類似的交易，承受同樣的損失。LTCM的營運策略不是祕密，而它的成功更是讓其他投資公司覺得這是個賺錢的好機會。事實上，就是因為LTCM在做這些交易，才讓它們看起來利潤既高，風險又低。高盛集團和所羅門都有和LTCM相似的巨額投資。所羅門會這樣做不難理解，LTCM的創辦人本來就是從所羅門自營團隊拉出來的。情況只能以哀鴻遍野來形容，避險基金、經紀商、銀行的損失直線上升，全世界沒有一個地方逃得掉。
和其他自營買賣承擔的市場損失相較，借錢給LTCM幾家大銀行的情況就更慘了，連向來最穩固的銀行都為之撼動。他們遭受的不只是手上投資在市場上的損失，還有LTCM破產、借款即將收不回來的可能。他們借了幾十德美元給LTCM，用來擔保的債券如今價值剩不到一成。最慘的時候，在一九九八年十月初的三天，美林的淨資本額在負十億到負三十億美元之間，讓它不得不將固定收益部裁員四〇％（後來美林承認它「矯枉過正，真正的人才也不能倖免」，而試著僱回一些重要員工）。
高盛則將它的股票發行上市的日期往後推，讓它的合夥人們又多等一年；也導致它的董事會共同主席喬恩‧科讚（Jon Corzinc）離職，投身政治，先競選參議員，後來當了新澤西州長。李曼兄弟公司三分之二的資產都受到這場風暴波及，一度在破產邊緣徘徊。所羅門本來要撤回所有和李曼之間的交易，但考慮其他公司可能跟進，而讓李曼從「可能破產」變成「肯定破產」，才打消這個念頭。瑞士聯合銀行和LTCM有策略聯盟，是避險基金最大的投資人，加上它的高層管理失誤，不得不同意和瑞士銀行公司合併。所羅門的自營買賣在八月和九月損失了十二億美金，比它之前一整年賺的還多。而它的歐洲分部也沒好到那兒去，讓所羅門的損失再添九億元。
追根究柢來說，所羅門的損失其實是新接手的旅行者管理高層的錯，他們既沒經驗，又不能當機立斷，才會讓損失擴大到這種地步。金融市場本質並未受損，沒有理由價錢會掉成這樣。所有的現象都說明這是個典型的流動性市場危機。LTCM現金短缺，梅利威瑟每天都接到銀行融資追繳的電話，當然必須賣掉部分資產套現。所羅門美邦卻不用，憑著所羅門／花旗集團的雄厚財力，它大可坐穩安然度過這場風暴。但沒有經驗的高層們卻惶恐不安，和LTCM同步往市場傾銷。不幸中的大幸是，所羅門的損失和其他公司相較，簡直微不足道。當俄羅斯宣布延遲償債時，所羅門手上已經沒有任何俄羅斯債券，而和LTCM來往的交易和信用額度也不多。加上七月初關閉美國自營買賣套利部的決定，所羅門的資產其實早就處理的差不多了。如果上面這幾個決定有任何一個改變，我們的損失絕對在兩倍或三倍以上。
◉秋後算帳的風暴
然而，不管結果如何，一場政治大屠殺還是在所羅門美邦展開了。一向遠離政治鬥爭的前執行長德瑞克‧莫漢，從共同執行長被降級為沒有實權的花旗集團董事會副主席。但他是大老闆桑迪‧威爾的朋友，決定繼續待在花旗，後來也再度升回高階主管，重新掌權，並在二〇〇二年被伊莉莎白女皇策封為勳爵。但德瑞克爵士在二〇〇四年十月終究還是逃不過下台的魔咒，為花旗的日本違法事件丟官。
而莫漢的共同執行長傑米‧狄蒙雖然是降低風險的最大功臣，卻遭到解職。一般猜測和威爾的女兒潔西卡‧碧布利奧茲（Jessica Bibliowicz）的情海生變才是狄蒙被開除的主因，也有可能威爾怕他坐大來搶花旗集團董事會主席的位子，乾脆先下手為強。威爾登上了金融服務業的頂峰，現在有個龎大的企業支撐著他，捨棄號稱「情同父子」的狄蒙來保全王位，也就不算什麼了。狄蒙後來去了芝加哥，在花旗對手摩根大通公司（JPMorgan Chase）購併第一銀行（Bank One）後，轉回紐約擔任摩根大通的執行長。
LTCM的命運其實在公司垮臺前一年就已決定，它不該將資金退給投資人，讓他們利用這筆錢去借更多的融資。公司內部為此還發生了激烈的爭執。比較激進而勇於發言的兩個合夥人──賴瑞‧希利布蘭德和維特‧漢肯尼想累積富可財國的錢財，富甲一方的水準他們已經看不上眼。為了將個人的融資比率拉到最高，他們堅持退還資金，而巴布‧默頓（Bob Merton）則認為他們應該全力拉抬公司的名聲，而非應用財務槓桿擴大公司的資本。
LTCM在業界有股神祕的魅力，許多人神化了他們的能力。如果他們能將LTCM的交易技巧和大型基金結合，就能把小利潤用大資本的力量放大成巨額利潤，而且所背負的風險也會小很多。況且有了穩定的大資本和亮眼的成績，公司股票就能公開發行上市，隨之而來的暴富，一定比單靠買賣交易還要可觀。
這個辦法非常具說服力，加上他們比任何人都了解，相對交易的黃金歲月已經是過去式了，同業競爭高漲，人人都想來參一腳。本來只有所羅門和LTCM在追相對交易的機會。到了一九九七年，許多避險基金和投資銀行也開始做起收歛式交易和價差交易，和所羅門、LTCM的自營買賣分一杯羹。LTCM在一九九五年和九六年的報酬率高達四成，九七年卻只剩一半不到，到了九八年春季更開始出現明顯的虧損。
一如既往，希利布蘭德和漢肯尼爭贏了。通常掌握關鍵一票的艾瑞克‧羅森孚同意了他們的看法。為了避免和合夥人起衝突，梅利威瑟沒有參與，在這件事上放棄了他的強勢領導。
◎差勁的財務槓桿
為什麼財務槓桿危機在金融市場裡發生頻率這麼高，在一般的商場上卻不常看見？諷刺的是，每個投資組合都想要的高度流動性，卻是流動危機周期的主因。如果LTCM不是處在一個每秒鐘都有報價的產業，如果它的存貨不是馬上就能賣出變現，如果它的存貨本質不是那麼人盡皆知，造成公司死亡和全球市場崩潰的致命漩渦就不會發生。但是，話說回來，如果LTCM是這樣的企業，它根本不可能將財務槓桿的比率拉到這麼高。
備受外人崇拜的LTCM魔法，說穿了不過是用簡單的歷史資料分析評估交易機會，將利用財務槓桿借來的錢，把效力放到最大。LTCM的合夥人找出具有長期穩定關係的兩個市場，如政府公債和高評等企業債券的利差。然後將當前數據和歷史資料做比較。既然兩者之間具有長期穩定關係，他們就能合理假設經過一段時間，差異一定會收歛，回到歷史水準。他們沒有想到的是，自己正在做的事早已改變了歷史：從來沒有人投入幾千億美元操作這類的相對交易。
LTCM小心建構交易模型，監控市場風險。它以在全球各地、各個市場的多元投資為傲。公司的風險模型分析過去的價錢變化，拍著胸脯向合夥人保證，過去一百年，所有的市場風暴中，沒有一個足以威脅到他們的生存。問題是，他們的模型假設並沒估計到他們的行動會改變整個市場。這是小額投資人在正常市場環境裡的合理假設。但身為全世界低流動性市場的最大投資機構，這樣的假設未免太不切實際。他們的作為改變了遊戲規則，因為其他投資人會先視LTCM採取什麼行動，才來做最後決定。LTCM的合夥人卻以為自己還是在賭一場單純的輪盤遊戲，賭注押多少，押在哪兒，對開出來的結果沒有任何影響。事實上，市場比較像是在賭撲克牌，結果全視其他賭家的行為而定，而其他賭家的決定也一樣受到別人影響。
梅利威瑟在分析中忽略了一點：LTCM本身就有撼動市場的能力。就像他後來形容的，「颳風登陸的機會，不會因為購買風災保險的人變多就增加。然而，這個定律卻不適用金融市場。如果買財務保險的人數激增，幾乎可以確定金融風暴一定不遠了，因為知道你在賣保險的人會故意促成它發生。」
這種因持有而影響市價的情況，即使是小額交易也不能避免，但要在金額較大的時候，影響才會顯著；而只有在危機吸乾了流動性，或者投資機構被強迫要不顧價錢盡量賣出時，才會是個問題。更糟的狀況是，當你有低流動性的巨額資產在手上時，市場裡的大多數人硬要和你靠在船上的同一邊。維特‧漢肯尼在事後描述的很傳神，「就好像有人擁有和我們一模一樣的投資組合，只是數目比我們的大三倍，而且他們選在同一個時間，一次出清。」
◉切割銀行融資，不讓銀行窺探交易
在LTCM表現傑出的前幾年，希利布蘭德小心的切割銀行融資，避免銀行有機會窺探到他交易策略的全貌。一家銀行提供價差交易的一段，另一家提供另一段。如此一來，沒有任何銀行曉得整個交易內容。小心成這樣似乎有點防範過度，但其實是有它的必要性。全華爾街的人都想找出LTCM賺大錢的祕訣。以前在所羅門時代，公司有足夠的資金，保密從來不是個問題，但LTCM不一樣，它需要外界的融資，而給錢的銀行自然堅持知道借出的錢要用在什麼地方。LTCM只得拉開簾幕的一角，讓銀行窺看部分內容。然而，即使希利布蘭德小心防範，時間愈久，不透露交易內情就取得資金的機會就愈小，到最後，根本成了不可能的任務。
在正常情況下，外界搞不清楚你在幹什麼是好的，但對瀕臨破產的公司來說，就完全是另外一回事了。短期借款機構對風險具有極高度的警覺性。證券公司和商業銀行不同，不但規模小的多，債權人也不受聯邦儲蓄保險公司（FDIC）的保護。如果借款機構覺得他們的錢有風險，即使你願意多付一點利息，還是沒人會借給你。事實上，提供優惠利率只會讓你看起來更可疑，收到的絕對是反效果。
既然銀行無法知道交易的全貌，只好視為沒做避險的交易，因此銀行所要求的融資比率就比在融資利差交易時高的多。希利布蘭德完全搞不清楚狀況，還是堅持不透露交易內情給能解救他們的機構。另一方面，其他投資銀行的交易員憑著多年和LTCM來往的經驗，早看穿了他們葫蘆裡賣的是什麼藥。而必須出清部分資產更是雪上加霜；事實上，每賣出一筆交易，就會觸動更進一步的融資追繳，將LTCM一步一步的推入崩潰的深淵。
有能力接手LTCM投資的公司，因為緊張的情勢，選擇袖手旁觀。更糟的是，幾家同業將LTCM當成已經受傷的獵物，兇殘的追殺，做出各種對它不利的交易；在每次LTCM為達到融資要求掙扎套現時，他們就出現搶下利潤，讓LTCM出現愈陷愈深的窘境。到最後，曾在投資場上呼風喚雨的LTCM，只能淪落成俎上肉，任人予取予求。
◎日本給UBS的致命一擊
LTCM的失敗引起了市場混亂，撼動了追隨LTCM進入相對價值交易的所羅門美邦，也讓借錢給LTCM的銀行人人自危。
其中遭遇最悲慘，就是UBS（這兒的UBS指的是瑞士聯合銀行。雖然UBS的名字在它被迫和瑞士銀行公司（Swiss Bank Corporation）合併後仍被延用，但瑞士聯合銀行已經名存實亡）。瑞士以出產精緻鐘錶和火車從不誤點聞名，全國上下無不以對品質吹毛求疵為榮。UBS的風險管理卻在短時間內發生了一連串的失誤，最後和LTCM的交易終於給了它致命的一擊。
UBS的命運和九〇年代最大的兩場金融風暴（LTCM危機和亞洲匯率崩盤）糾纏不清。故事開始於九〇年代中期，數家日本銀行因股票市場不振、信貸問題頻傳而變通出新的增資方法。他們以可轉換債券為基礎，發展出優先股（preference share）。和可轉換債券一樣，優先股可以轉換成一般股票，不同的是，可轉換債券的持有人只有在股票增值時才會去換股，而優先股卻是在一段時間後，不管股價高低，硬性規定必須轉換成普通股票。
UBS加入了這場計畫，買了一堆日本優先股。日本企業相信優先股和可轉換債券一樣，提供了免費的資本。他們沒想到，只要是發行更多股票，不管是當下還是未來，不可避免的一定會稀釋現在的股權，造成股價等比例的往下調整。換句話說，如果公司發行了現有數量一倍的股票，每一張股票的價值就只剩原來的一半。
不只如此，優先股的上市條款更加深它的影響。可轉換債券不過是准許持有人在未來能買入固定股數的普通股，說是股票的預售也不為過。但這種方式只能吸引本來就會去買他們股票的人，並讓稀釋股價一事攤在陽光下。而且可轉換債券的買家很可能會在現在和轉換日間，想辦法去拉抬股價，增加公司的風險。於是，這些日本企業轉而發行可轉換固定金額股票的優先股。如果股價漲了一倍，優先股的持有人能換到的普通股股數只剩一半；反之，若股價掉了五成，他們就能拿到一倍的股數。如此一來，公司「鎖住」發行成本，雖然是以股票的方式付出，但金額是固定的，就和付一般債券的利息沒什麼兩樣了。
牽涉其中的幾家投資銀行發現了一個問題：如果股價掉的太多，這種轉換方式可能無限稀釋目前的股本。舉例來說，如果股價到交換日時跌了九成，優先股的持有人就能換到比原來預估多十倍的普通股，嚴重損害了現有股東的權益。為了確保安全，在發行時，他們加上了優先股轉換普通股時的股數上限。這個上限將股價狂跌時的部分風險，從原有股東的身上轉嫁給優先股的持有人。但是上限設的遠比現有價格低許多，股價得掉超過六成，上限才會有影響。於是，在發行時人人理所當然的將它視為不重要的細節，和其他廢話混在小字印刷裡。
一九九七年七月由泰國延燒出的亞洲金融危機，將小字印刷燒成了頭條新聞。兩家優先股最大的發行公司──富士銀行（Fuji Bank）和櫻花銀行（Sakura Bank），股價一路慘跌，從七月初到年底跌幅超過六成。隨著股價日漸下滑，優先股的轉換上限也就變的愈來愈重要；它不再被視為安全的債券，反而愈來愈接近賠錢的股票。如果股價再不回升，優先股持有人就得承受一比一的損失，和普通股持有人一樣。
◉手上抱著一堆賣不出去的股票
這個風險讓優先股根本無法轉手，而倒楣的UBS卻是最大的持有人。抱著一堆賣也賣不出去的優先股，UBS唯一的辦法是找個和股價動向相反的金融工具做避險。既然股票跌，UBS就會賠，最容易的避險就是賣空股票。然而，不管你手上有沒有這支你賣空的股票，賣空這個動作一定會造成賣壓，讓股價進一步下滑。避險的意圖反而讓股價掉的更深，加大損失，啟動了另一輪賣出的需求。最後的結果，宛如一九八七年投資組合保險引發的市場危機的翻版，只不過時間拉長，動作較慢而已。
日本市場的組織結構讓情況更加複雜。要為倒楣的優先股避險的第一步，就是要借得到股票。這在大多數時間裡，都不是個問題，因為優先股的發行公司全是規模極大的銀行，在外流通的普通股股數自然不少。問題在於，依照日本的法律，每年會計年度年底的三月三十一日和年中的九月三十日，公司投資組合裡的所有股票全要在手上備查。所有借出的股票在這兩個時間點必須全數歸還，賣空的人只好將交易了結，買回股票。於是，一年兩次，在這兩個時間點上，因為賣空的人忙著補回股票還給出借機構，股市一定開紅盤。
一九九八年九月，信用利差因受LTCM波及，漲到離譜。屋漏偏逢連夜雨，LTCM危機剛好發生在日本的會計年度年中，要賣空必須借到的股票根本無處可借，自然做不成避險。股價在九月三十跌到最低點。東京三菱銀行（Tokyo-Mitsubishi）在一年內掉了三分之二，一股從兩千兩百日圓跌到九百日圓。櫻花銀行更是掉了四分之三，一股從九百日圓跌到兩百日圓有找。當股票又能被賣空時，急著避險的機構趕忙進場，反而將股價從谷底往上推。而此時一旦賣空就得認列損失，算一算，UBS賠了超過五億美元。
◎葛斯坦給UBS的致命一擊
雷明‧葛斯坦（Ramy Goldstein）是造成UBS倒閉的另一個關鍵人物。葛斯坦是以色列傘兵退役，個性剛強，充滿活力。耶魯大學財金系畢業後，他加入華爾街工作。他所賺的可觀利潤，來自為UBS複雜的內部財務迷宮搭起橋樑。UBS旗下有四十個不同的財務機構，各自管理屬於他們的資本。在南美的某機構可能有上億閒錢可供借貸，而這些錢因為稅的考量或法令限制，不能匯回母公司。另一個機構則可能需要融資。葛斯坦於是仲介資金交易，將錢從UBS的左邊口袋移到右邊口袋，中間的利差就成了他的報酬（這種例子在華爾街裡其實並不少見）。
葛斯坦從跳槽到UBS的薛爾頓‧艾普史丁發展出的「指數攤銷利率交換」（見第三章）得到靈感，也開始做起複雜的衍生商品生意。他以自己的模型衡量他賣出的有價證券，UBS則視以他模型訂價的證券的表現，決定付他多少錢。他將後來的失敗全怪罪在艾普史丁身上。但他可不是個輕言放棄的人。
新血不斷的湧入華爾街，幾年前才學到的教訓，一下子就被後人忘的一乾二淨。葛斯坦在UBS設立了全球有價證券衍生商品部門，主打的就是造成一九八七年市場崩盤的罪魁禍首──投資組合保險的改造品。為了避免讓客戶承擔之前發生過的動態避險失敗的風險，他創造了一個結合政府公債的附加購買權，保證客戶一定能得到預定水準以上的利潤。UBS不但承擔了避險風險，連避險失敗的風險也一併扛起。葛斯坦提供的購入選擇權（call option）是遠期的，到期日通常定在五年左右。
從一九九二年葛斯坦建立他的團隊後，他們銷售的典型商品讓投資人能確保在五年後，能得到如英國FTSE指數等大型指數的漲幅；如果FTSE指數跌了，投資人至少能拿回本金。雖然說物價上漲，拿回來的本金價值一定比五年前薄，但是保證穩賺不賠，還是十分有吸引力。事情順利時，你在股票上賺大錢：事情不順利時，你也還是能將本金拿回去。
葛斯坦同時還兼賣單支股票的遠期購入選擇權。他的做法是買入可轉換債券，將購買票從債券上拆下來，賣給有價證券部門，再轉手給想要那支股票遠期購入選擇權的客戶。理論上，這樣做沒什麼問題。如果股票價格升的夠高，可轉換債券的購買權自然值錢，債券的持有人就能拿債券去換股票。問題出在如何正確為購入選擇權訂價，以及如何沖銷可轉換債券帶來的利息風險和信用風險。
這類交易使用的基礎數學和程序，在華爾街裡人盡皆知。經過十年前股市崩盤的前輩也一定會告訴你，事情總有出意外的時候，尤其你捧著一種風險五年，出事的機會更是不小。在葛斯坦的主要產品中，出現的意外來自一九九七年英國稅法的改變，葛斯坦訂價模型裡一個關鍵的減稅遭到取消。他原本假定這個減稅會持續至合約到期，也以此訂價。避險成本現在卻因減稅被取消而大為增加。
UBS為了英國政府的決策，付出將近一億美元的代價。而葛斯坦手上的合約卻還有好長的時間才會到期，不知道還會有什麼問題跑出來。果然沒過多久，新的危機就再度出現。
當亞洲的經濟開始蕭條，這些市場和其他有價證券市場的關聯性也開始一個一個浮出水面。歐洲和美國市場都受波及，震盪幅度大增。過去幾年來一直維持穩定的上下波動，突然變大許多。這對UBS來說是個頭痛的問題。UBS必須用短期購入選擇權以有效對沖它出售的衍生產品裡附帶的長期購買權。現在股票震盪加劇，買進短期購入選擇權的成本當然也提高不少。
在英國稅法改變和有價證券巨幅震盪發生後不久，第三個問題接踵而來。一心想以擴大市場和產品來拓展版圖的葛斯坦，將觸角伸進更奇特的衍生商品，包括一種以不同股票市場間的相關係數來決定給付價錢的新產品。這類的購買權因為兩個股票市場的相關係數並不穩定，不但在訂價上有極大的困難，監控上也不容易落實。當市場波動加劇時，這種不穩定性就變的更糟。兩個市場間的相關係數走向明顯對UBS不利。經過葛斯坦團隊的仔細研究，發現他一開頭時使用的訂價模型有瑕疵。基本上，即使在投資環境大好時，他訂的價錢都還太低，如今股災來臨，更加重了因訂價錯誤所造成的損失。
不出所料，UBS並沒有任何可靠的購入選擇權訂價模型，也不能有效監控風險。就像對艾普史丁的說法照單全收，它對葛斯坦的模型也是完全採信，將未來好幾年都還有風險的收入在當期就全數認列。葛斯坦的酬勞靠的就是這些帳面利潤，單是一九九七這年，他就拿了一千萬美元的紅利。往好處想，還好這些問題全在早期就爆了出來。如果晚個幾年才出事，損失的金額絕對是現在赤字的好幾倍。
◎LTCM給UBS的致命一擊
在UBS交易員接二連三造成巨額虧損後，很快輪到它的高階經理們出錯。這次的導火線來自LTCM，他們表示願意在公司的交易和風險管理流程上幫忙。
LTCM的合夥人們不只是為他們的投資者管理一個高度財務槓桿的基金；他們還以個人借款放入基金的方式，將財務槓桿再翻一倍。希利布蘭德從里昂信貸銀行（Credit Lyonnais）借了兩千四百萬美元，比較後期才加入LTCM的所羅門前外國交易部總裁漢思‧霍夫斯密德（Hans Hufschmid）則借了一千四百萬美元。其他幾個不知是因為資本不夠雄厚，還是比較精明，個人借款的金額就小了許多。
另一個後來才加入LTCM的合夥人，諾貝爾經濟學獎得主邁倫‧休斯，主張以向投資銀行購買權證（warrant）的方式拉高財務槓桿。如果基金賺錢，付出的手續費自然值得；如果基金賠錢，合夥人所負的連帶責任也不會那麼大。他們向美林和大通（Chase）交涉權證的相關事宜，卻都失敗了。合夥人們一心想要發大財，權證好處多多，兼俱節稅功能，更讓他們打定主意非做不可。但從投資銀行的角度來看，這個計畫雖能帶入豐厚收入，卻會讓賣方暴露在極大且不可控制的風險中。
在大多數這類的權證中，賣方會對相關資產做動態避險以對沖風險。但LTCM的未來收益並非公開交易的有價證券，顯然不能這麼做。更糟的是，這個權證還可能引起道德危機。LTCM隨時可以改變策略或財務槓桿，風險立刻倍增。LTCM會因冒險去賺更多的錢而受益，但如果它真將收入拉到極高時，賣出權證的機構就得獨自承擔苦果。事實上，一旦LTCM取得權證，它冒險賺錢的誘因就更大了，反正賭的是別人家的錢。為了賺區區一千五百萬美元的手續費，借款機構可能承受的損失高達兩億美元。看起來，的確是怎麼算怎麼不划算。
財務槓桿撐的愈高，對賣出權證的機構傷害愈大，後來的確也發生在LTCM上。但權證的賣方，不是美林，不是大通，而是UBS。他們邀請UBS的執行長瑪第斯‧卡比拉威特（Marhis Cabiallavetta）到LTCM位於格林威治的辦公室，賺到了這筆大交易。對這位UBS的高層主管來說，驚喜程度宛如一個壁花小姐突然受到足球明星隊長的青睞。
UBS簽下八億美元的權證。這份權證不只是尺寸加大，條件也改變了不少。LTCM同意付UBS三億美元，交換UBS同意付給LTCM的合夥人，一筆相當於將這八億美元投入LTCM七年所會賺到的金額。如果避險基金的價值跌了，UBS可以選擇將權證轉換成七年到期的票據。然而，前提是LTCM在七年後仍有償債能力。換句話說，它不過是將LTCM的市場風險轉換成單純的避險基金信用風險罷了。
UBS大可拿了三億美元手續費後，坐在一邊納涼，但這樣它就可能面對必須賠出LTCM的巨額報酬（假設LTCM的未來表現會和過去一樣好的話），於是UBS選擇購買八億美元的LTCM基金，滿心以為這樣能完美對沖，因為它的投資金額和借款金額是一模一樣的。UBS雖然藉此沖銷了LTCM上漲的風險，卻也因此暴露在LTCM下跌的風險中。如果LTCM倒了，UBS就只會剩下一開始拿的三億手續費，其他五億美元將化為烏有。
投入的八億美元讓UBS成了LTCM的最大投資人，更讓人跌破眼鏡的是，UBS彷彿完全不將風險放在眼裡，居然將從LTCM收來的三億美元手續費，轉身再投入，全數買了它的基金。從此UBS成了LTCM的最大股東，面臨著如果基金倒了，會賠上十應美元的嚴峻處境。
不管UBS當初決策的立場為何，這個大錯誤讓它在LTCM開始崩塌時，就承受了超過六億美元的損失。遭到接二連三打擊的UBS從此走入歷史。為了擺脫巨額損失帶來的尷尬，它不得不和瑞士銀行公司合併，卡比拉威特被踢出去，決定權轉移到瑞士銀行的手上，即使UBS的規模大很多。半年後，卡比拉威特被由其他公司踢出來的高層主管所組成的威達信集團（Marsh &McLennan）任命為董事會副主席。它的董事會主席傑弗瑞‧格林伯格（Jeffrey Greenberg）是美國國際集團（American International Group，Inc.，簡稱AIG）董事會主席漢克‧格林伯格（Hank Greenberg）的兒子，在一九九五年離開了他父親的公司。
在卡比拉威特加入後不久，我的前任老闆海蒂‧米勒也成了該公司的另一位董事會副主席，但她停留在威達信保險經濟部門的時間非常短。簡單說，她只是將它當成從花旗集團跳出的一塊踏腳石。海蒂‧米勒後來跳槽到尚在掙扎求生的競標旅遊網站Priceline，事實證明，也不是個太高明的選擇（譯註：米勒在上任十八個月後被Priceline裁員）。
◎失去勇氣的所羅門美邦
所羅門也一樣還沒從虧損中脫身。到了一九九八年九月，原本一個月一次的風險管理會議增加成一周一次到兩次，來往世界貿易中心七期摩天樓的所羅門辦公室和格林威治街三百三十八號旅行者大樓之間的次數也增加不少。會議裡大多數的時間都用在討論自營買賣的損失，以及該採取什麼行動來降低我們的市場風險。
其中有個例外是負責企業客戶的債券部的美國公債價差投資，交易兩方的新舊公債流動性雖有差別，但本來是十拿九穩的利潤，卻出現了不利的走向，累積了高達一億美元的損失。和固定收益套利部將幾千萬美元上下當成尋常小事不同，負責企業客戶的債券部不應該牽涉任何交易損益，他們該做的只讓商品順利流通。它的利潤來自從想脫手的客戶手上買入公債，轉手賣給另一個想買的客戶，賺取中間些微的差價。這就是為什麼有人戲稱它為「二手債券部門」。對這個價差投資，只要能得到高階主管的授權，我有信心轉虧為盈，絕不是問題。
想得到高層的首肯，卻是難上加難，當時的收歛交易和相對價值策略全從金融常態中脫軌，說服力本來就弱。而所羅門美邦高層那時對風險的態度，更是從原本的「不喜歡」加深為「厭惡」，要他們同意，簡直比登天還難。一般深植在每個年輕交易員腦中的觀念是，在終結一筆交易時，最重要的就是損失極小化，利潤極大化。但這個定理卻不適用在利率曲線和相對價值交易上。你要做的反而是在賠錢的投資上加碼，在賺錢的投資上收網。主要的理由是這些交易本來就是因為市場不正常才有的投資機會，它們終究會回復正常水準。如果策略正確仍有損失，就表示價錢的移動更不正常，打開的獲利機會也就更大了。其他投資者可能不知道該有的正確價格到底為何，或者他們知道正確價格，卻受制於稅法或機構規範無法採取行動。不管是哪一種原因，價錢錯誤通常是個短暫的現象。繫緊你的安全帶，抓牢把手撐過去，甚至進一步加碼，才是最聰明的做法。
等到大多數人發現時，價格早已收斂，回到正常水準。即使價錢錯誤的時間拖長一點，投資本身得到的現金也應該夠支撐交易到最後：交易賣空得來的收入絕對足以支付交易買入的費用。當收斂發生時，所有的利潤會在一瞬間經由價格調整而實現。若價錢錯誤繼續，利潤只是被往後推遲，左手收了息票現金，右手支付財務費用，如此而已。只是看著市場走向愈來愈不利，在虧損加大時，還要放更多的錢進去，自然讓人極為恐懼。對自己的模型有信心，加上有足夠的資本在背後支持，是從事相對價值交易的投資公司，之所以能賺錢的兩個最大因素。
問題是對模型不可能有百分之百，絕不動搖的信心。模型有錯在投資耗損時一定會被提起，是除了價格錯誤外最可能的解釋。也許它忽略了一個影響利率的關鍵因素，也許某個它用的係數不正確。也許我們以為萬無一失的避險其實沒有完全吻合。也許損失的來源不在於其他投資人搞錯了真正的價值，而是我們在模型犯下的無心之過，一直到現在都沒被發現。畢竟，它在所羅門的固定收益套利部發生過，也在LTCM發生過。
市場不正常代表投資機會大增，模型不正常則代表投資風險大增。除了模型主導的利率曲線交易外，許多交易也一樣承受著這種高度的緊張感。在抵押貸款的市場中，這種緊張感甚至還是地區性的，可能導致提前清償的原因很多，從媒體報導有較低成本的貸款在市場流通，到申請重新貸款的科技進步，都會造成新一波的提前清償潮。也許模型的函數形式（functional form）根本就不對。像一九八七年的投資組合保險模型沒將本身避險對市價造成的影響考慮在內，就是一個好例子。而導致美國固定收益套利部被解散的失敗模型，在經過幾個月瘋狂的搜尋，還是找不到原因，則是另一個不幸的範本。
◉收斂式交易、價差交易
所謂的收歛式交易，指的是兩種資產的價值差異會隨著時間愈來愈小。它們是兩個不同的資產，價錢一定會受到日常交易風險和市場風險的影響。但經過的時間愈長，兩者的相似程度也就愈明顯，價格應該就會慢慢趨同。收歛式交易通常得放長線釣大魚，拖上好幾個月，甚至好幾年，都是很尋常的事。當價錢快要趨近時，市場常會突然看到兩者價錢的差異性。在狀況好轉之前，往往會惡化一段時間，惡化的時間可能長達好幾個月，要在這類的交易上成功，一定要有堅定的信心，支持到最後，絕不要中途放棄。
負責企業客戶的債券部持有的公債價差投資完全符合收斂交易的形勢，於是我向其他風險管理委員會的成員提議，不妨採取激進的行動，進場加碼。依照我的計算，這兩組三十年公債相對價錢錯誤高達八十個基準點，幾乎達到一％。在這類的債券中，是極為難得的好機會。兩組債券除了最後幾張息票外，幾乎是孿生兄弟，而最後的息票折算二十年後根本微乎其微。
這筆價差交易是收斂交易裡最簡單的一種，雖然時間可能拖的非常長，但巨額利潤可說已是十拿九穩。它牽涉到將剛發行不久具高度流動性的新三十年公債，和發行時間早一點，流動性低一點的舊三十年公債配對。
美國政府每六個月就發行一批三十年期的國庫債券。最新的這一批在發行後便成為所有公債交易的指標。當交易員敲進單子，要買或賣三十年公債時，指的一定是這批新公債。人們付出稍微高一點點的價錢來買新公債的高度流通性，它的交易價格當然比六個月前發行的那批三十年公債貴一些。舊公債的流動性較低，需求量較少，交易的價錢也就低了一點。但除了這個差異外，舊公債的利息和本金收入，和新公債一樣穩固。因此如果新舊公債的交易價格相差太多的話，就能藉著買入便宜的舊公債，賣出昂貴的新公債來架構出一筆可靠的收斂交易。擺在我們眼前的這兩組公債，絕對是個難得一見的獲利良機。
這麼大的價錢錯誤不可能持續太久。更重要的是，它完全通過舊所羅門／LTCM時代投資的門檻，我們明白價錢錯誤的理由，而不是只能以「市場上的人都是笨蛋」來搪塞。我們知道金融世界的變動造成了這個價錢錯誤。而且花旗集團無疑有足夠的資本，能支持整筆交易到價格趨同，交易收斂為止。
如果我們還是在所羅門時代，所有的風險管理委員，從交易部總裁到董事會主席，會全坐在同一個會議室裡，面對面討論後，很快就能達成共識。如今，我們才剛進入花旗王朝幾個月，中間的管理階層不斷增加，這些懂交易的人聽明白了，那些玩政治的人卻愈聽愈糊塗。所羅門美邦的新財務長查理‧司查福（Charlie Scharf）不可置信的瞪著我，好像我脖子上突然長出三個頭似的，質疑我怎麼能主張在一筆已經損失一億美元的交易上，還要進場加碼？市場的確是一片混亂，但我可以看到司查福的腦袋在轉：我們坐在這兒想秀給高層主管看風險管理委員會有多能幹，而我的風險管理經理卻想要我們當場表演跳樓自殺？謝謝，不用了。我的提議被巨大的花旗帝國一層又一層的新官僚們打了回票。政治操作上，沒人願意對風險負責，因為交易一旦失敗，坐在這張桌子的其他人便會毫不猶豫的利用它來鏟除你。
即使有銀行的雄厚財力撐腰，所羅門美邦不但斷然拒絕我的加碼提議，而且堅持我們必須追隨LTCM和其他已經陣亡公司的腳步，結束我們手上的交易。他們寧願實現本來應該只是短暫帳面損失的幾億美元，也不願聽我的勸告等久一點，得到同樣數字的利潤。和所羅門研究、建構、創造的精神不同，和以所羅門身為冒險者為榮不同，花旗集團重視的是嚴密的組織。而這次，組織毫無疑問的獲得全面勝利。雖然過了不久，它的問題就會一一浮現。