避險基金的美麗新世界
◎對資料做出獨一無二的分析
當我加入摩爾資本管理公司時，它是少數幾家擁有數十億美元資產的避險基金。路易士‧培根（Louis Bacon）在李曼兄弟短暫任職後，於一九八九年創辦了摩爾，他也是公司成功的最重要因素。他的老師朱利安‧羅伯遜（Julian Robertson）同樣是個天才，操作的老虎管理基金（Tiger Management Fund）在顛峰時期資本多達兩百億美元。其他幾個同級的基金管理人，還有和培根、羅伯遜一樣來自南方的都鐸投資（Tudor Investments）創辦人保羅‧都鐸‧瓊斯（Paul Tudor Jones），以及匈牙利流亡的猶太富豪喬治‧索羅斯（George Soros）。這份數十億美元資產的避險基金名單在一九九〇年代加入了依賴電腦科技和分析模型的大量新血，如長期資本管理公司、D.E.Shaw、詹姆斯‧西蒙斯（Jim Simon）的文藝復興科技公司（Renaissance Technologies）。直到今天，名單還不斷在加長。
在討論避險基金時，似乎不能免俗的，一定要製作一張表格，整理比較各種策略和工具。我個人並不認同這種做法，理由會在第十一章詳述。不過為了說明背景，我們來看一下避險基金的基本分類和使用的策略，以了解它們能做什麼，它們怎麼賺錢，以及它們為什麼有時會陷入困境。
資訊基礎交易的最基本原則在於你必須擁有某種優勢，不管買賣的是股票、債券或外匯，無一例外。你要不就是知道什麼別人不知道的消息，要不就是能對別人也知道的消息做出更好的解讀。在當今資訊充斥的世界裡，知道別人不知道的消息機會太少，所以主要的優勢來自如何從大家都知道的消息裡，做出獨樹一幟的蒐集和分析。
由上往下是避險基金最典型的操作方式。先發展出一套對世界經濟的長期基本評估，判斷經濟局勢是強勁還是疲弱，正在復甦還是衰退。最上層對全球景氣的評估為剩下的所有分析提供了架構。下一步為發展政治評估。舉例來說，要判斷日圓走勢，一定要完整客觀的衡量日本中央銀行和財政部長的立場和政策，接下來的選舉結果會對政府對市場和經濟的態度造成什麼影響也不能忽視。不用說，政治洞察力在發展政治評估時非常重要，如果能認識政府內部的人，當然更有幫助。
然後，你得開始吸收分析基礎資料。不只包括數字，還包括內容：當新的數據一公布，你必須趕快消化，看看它是不是同意你已經決定的方向，還是需要回頭修改你的假設條件，將各類新數據互相對質也很重要，檢查釋放出的消息和經濟走勢是否一致。新的經濟資料在公布時雖然會立刻對市場造成影響，但影響可能是暫時性的，因為市場不一定會將資訊對政治和經濟的長期展望完整吸收，也許只做出了部分反應。
沒人能確定數據為何，也沒人能搶先知道，所以利用新消息對市場造成的立即影響得利幾乎不可能。即使你能比其他人早一步做出反應，能夠卡進去交易的資本也不大。但大家對新消息最有興趣知道的，不在消息內容，而在市場的反應。比方說，市場對這項消息的反應是否比以往來的小。也許大家都不看好這個數據，在消息出來前就已經賣了不少，等到數據公布時，價錢也就沒怎麼往下掉了。對許多交易員來說，這個反應的觀察遠比價錢真的下跌重要。所以，當數據出來後，你必須抽絲剝繭，發展出看穿市場情緒和技巧的眼光，透視當前走向，推論出可能的轉折點。
◉現金流向很重要
最後，要考慮的是現金流向。投入金融市場的錢，其流向扮演了關鍵角色，因為你能藉此推箨出投資人的形態，是做長還是做空，有多少百分比的人可能會遇上融資危險。流進流出共同基金和年金基金的錢，會因龐大的數目和流動性的需求，而對市場造成影響。但在看市場的上下震盪時，卻不需要考慮這些大基金。因為它們龐大到無法利用短暫波動獲利，同時也受到投資人要求和法令的限制。況且，它們的資產金額巨大，要做任何投資組合的變動，都得花上好一段時間，慢慢釋出買入。
和現金流向相關，但比較好預測的，是周期性的影響。像美國人為了避稅造成美國市場的一月效應，日本市場因應稅法規定的三月和九月效應，投資經理在季末的粉飾帳目，和公布財報時較高的波動等。這類的效應是可以預測的，因為和共同基金、年金基金的現金流向一樣，投資人在這時候不管價錢會有什麼影響，就是得做這些處理。周期性的影響不見得會提供好的交易機會，但是可以在要增加或減少手上資產時，找到一個較佳的時間點。
由上往下的策略在避險基金業界實行了好久。但在網路泡沫時，這套做法卻突然行不通了。令人稱道的是許多有眼光的投資大師並沒有被幻象迷惑。他們看穿網路泡沫的本質，知道它根本就是不理性的狂熱。但抗拒這股潮流卻將他們推向滅亡。看著這些經驗老到、名聲響亮的投資大師雖然了解市場的真相，卻還是被洪流吞噬，讓人不禁為避險基金的不安全處境捏一把冷汗。
◎網路泡泡浴
描述網路泡沫時代的瘋狂故事不少，我最喜歡用的一個例子，是一個讓使用者以真正的錢買賣虛擬股票的網站──StockGencration.com。這個賭博公司將總部設立在化外之地的多明尼加（Commonwealth of Dominica），提供十一種虛擬股票買賣。公司訂立股票價錢，甚至還有股票漲價時間表。舉例來說，他們就曾保證其中一支股票會一個月漲一〇％以上（在它的網站上是這樣說的。「保證每個月至少有一成的利潤，又沒有任何風險，聽起來不錯吧？」）其他支股票的報酬率比較不穩定，但走勢之好在真實世界絕對看不到。兩年之內，有支股票從三十五分美元漲到一萬四千美元。最賺錢的「投資人」帳戶從幾千美元一路狂飆到兩千萬美元。
買賣虛擬股票時，網站收取一‧五％的手續費，但一定要以真正的錢支付。這個網站說穿了其實就是老鼠會，如果有人要從帳戶拿錢出來，就一定要有新人投入現金。公司既沒有真正的產品也不提供服務，它的總資產金額最多就等於從「投資人」收到的錢，但是所有的「投資人」都看見自己的帳戶在賺錢，那麼錢從哪兒來？網站在討論這個問題時，採用的是「往前看希望無窮」的策略，它說：「只要山不停長高，就沒有擔心的理由。你可以看到我們成功的招募了三百五十萬名會員，而使用網路的人口多達一億，並且以每年一倍的速度在增加。你等著看吧！我們的網站絕對會永續經營的。」
連沒有實際營收、價錢靠著隨時可能幻滅的泡沫支撐的虛擬股票都有人要投資的年代，也就不難理解投資人為什麼會願意拿出錢，來投資在真正的網路公司上了，不管成功的機會大還是小，它們至少還有未來。
市場泡沫可以被解讀為投資者的跟隨趨勢和群眾心理，他們看到別人成功，也想成為其中的一分子。但要創造出市場泡沫，並不需要跟隨趨勢，也用不著非理性的群眾心理。即使我們假設股票市場是隨機游動（random walk，指未來的發展和方向不能依據過去行為加以推測）。由理性投資者控制，即使我們堅持所有市場上的交易已經反應出絕大多數的即時消息，但是股票交易中的輸家和贏家心理就能對市場走向產生影響的事實，就已經戳破了市場一定是理性反應消息的說法。
◉判斷市場周期有兩大要素
最簡單的市場周期由投資者的兩個心理特質組成。首先，他們在市場上賺的錢愈多，他們的風險容忍度就愈高，如果你正在賺錢，你會願意在市場上採取比較激進一點的態度。它有個名詞叫「店家效應」（the house effco），這和在賭場贏了錢的賭客通常會愈賭愈大的心理相似，因為他們後來賭的都是店家的錢，而不是從自己口袋拿出來的。第二點，贏的愈多的人，愈會認為自己很聰明。如果投資者利用市場走勢分析賺了錢，他對市場走勢分析的信心就會更堅定，即使他賺錢的真正原因和這些分析一點關係也沒有。
就算只靠運氣，投資人也會偶爾和市場的移動方向站在同一邊。舉例來說，命運決定站在樂觀者這邊：一堆正面的消息出爐、新一波現金流入市場，或者樂觀者成功的說服別人接受他們的觀點，在投資得到不錯的回報後，樂觀者通常會投入更多資金。有先前的成功經驗，他們的財富增加，願意承受的風險也變高了。他們會將正面的消息當成是對他們看法的認同，更加堅定他們的信念。現在他們變得比較有錢，對手上的投資也就不會緊張兮兮，增加投資的意願也會變高。於是，本來遲遲不敢行動的樂觀者，也會開始接受這批人的看法，加入他們的行列。
反過來說，賠錢的人則會減少參與市場的活動，不只因為他們資本減少，比較沒錢可以投資，而且他們心理上也比較不願意再讓剩下的財富冒險。畢竟他們最近和市場交手的經驗，可不是太愉快。於是，賺錢的幸運兒會將更多的錢投進股市，而賠錢的倒楣鬼則會將錢提出來，或者乾脆改做賣空。這類的動作會被賺錢和賠錢的人一再重複放大。市場的走向愈來愈對賺錢的人有利時。「看漲」便成了所有人的共同意見。
◉所有的熊都被趕出市場
本來是拉鋸戰的市場觀點變成了一面倒，愈來愈多的資金集中在賺錢的人所做的理性投資上。一開始時，有人覺得會是牛市，有人覺得會是熊市。但很快的，所有的熊都被趕出市場，到外圍舔著傷口悲嚎。會造成跌價的賠錢人的賣單已經賣完了，賭市場會下跌的賣空在賠了更多錢後，也都補回退出了。如果本來對牛市、熊市的看法是一半一半，現在變成了多數人往牛市靠攏。很明顯的，對市場預期的改變和有沒有新的消息釋出無關，也不是因為投資人掌握更多資訊或變得更聰明：而是賺錢和賠錢的心理在投資人身上直接影響的結果。賺錢的人會自認他們比較聰明，也會知道他們變的有錢了：而虧錢的人則比較不想將他們已經縮水的財富再放在市場冒險。當然，也有一些人是事後看到走向才加入的，但此時局勢已經成形，這些新的資金流入不過是錦上添花罷了。
大眾媒體和財經新聞不時對為什麼市場應該往上走發表各種看法，即使所持的理由不合邏輯或和過去的市場反應完全不同。在一九八〇年代末的日本，報章雜誌還是以傳統的本益比為報導的基本，但國家的會計制度已經改變，現有數據根本無法和從前的數據做比較。而在九o年代末期的網路泡沫中，許多權威更指出傳統的會計方法和基礎分析並不能完全反應出資訊時代的實際價值。
真正被改變的不是基本的消息，本益比現在還是本益比，而是從消息裡衍生出的含意。當本益比的數字高的嚇人，就表示樂觀的太過頭，尤其這些人還以高財務槓桿投入市場時，市場泡沫就此誕生。
在網路泡沫時代，除了過度樂觀外，自由流通股數有限亦是另一個主要幫凶。網路股票不足讓每個買家必須付出比平常高的代價才能買到，自然加大已經成型的泡沫，所謂的自由流通量（float）指的是真正在市場上可供交易的股票數目。一般來說，當股票剛上市時，部分的在外流通股數是不能買實的，可能是內部人員持股，也可能是發行給贊助人帶有限制買賣條款的股票。和歷史數據相較，網路股的自由流通股數占在外流通股數的百分比非常低，通常只有一成或更少。自由流通股數小，代表了只要市場有一點點興趣，就可巨幅波動該支股票的股價。舉例來說，如果一支股價的自由流通股數為五百萬股，平均一個投資人持有一千股。那麼這支股票市值決定權就握在這幾千人手上。
自由流通股數少，最直接的影響為所聚集的股東通常是最樂觀的一群。如果一家公司有一億股在外流通，買它股票的自然什麼樣的人都有。邊際投資人（marginal investor）通常對公司的前景預期較為保守，不像那些最樂觀的投資人會早早排隊等著股票一出爐就動手。然而，在市場只有五百萬股供應的情況下，這些股票就會受到這些樂觀者的爭相競標。很明顯的，股票的市價當然會比如果有足量流通股數時來的高。而且不需要太多投資人炒作，就可以將價錢哄抬上去。
網路公司的股價受到自由流通股數少的影響，狂飆到令人難以置信的高價。例如一家服務中國觀眾的小公司China.com，在一九九九年十一月中美達成關於中國加入世界貿易組織（WTO）的協議後，在一天內翻升了將近一倍。交易量是自由流通股數的兩倍。換句話說，每一股都被轉手兩次。它的自由流通股數只有在外流通股數的五％。而以交易的市價來算，公司的市值高達數十億美元（股價狂漲的原因大概只是因為它的名字裡有最熱門的兩個字「China」和「.com」。像原本因為表現太差，已經被那斯達克下市的中國太平洋（China Pacific）因為中國決定加入WTO，一股從幾毛美元升到兩美元。但它不過是一家四川省鋼鐵廠的控股公司，就因為名字取得好而大漲，和WTO其實沒什麼關係）。其他的投資人看到China.com大漲，就覺得是對公司價值的認同，因此加入戰局，將股價拉抬更高。把在外面流通股數乘上那五％的自由流通股的交易價格，公司的市價一下子被認為有幾十億美元之譜。這種做法讓公司立刻打響名號，也為它打開穩定經營之路。
在網路泡沫時代，自由流通股數少對價錢的影響，因為對網路本身的看法普遍分歧，而更為顯著。舊時代企業產品的成本和用途都是已知的，大家的看法比較不會像對網路一樣的分歧。即使是最樂觀的投資人，他對產品的看法頂多影響到小數點後兩位數的股價。站在科技最前端的網路公司，提供的是全新的經濟模式，開啟了資訊時代的新紀元。雖然還沒有足夠的證據顯示它們會成功，但已經夠讓最樂觀的投資人開始興奮的幻想偉大的前景。於是在其他投資人還拿著收益和利潤數據選股時，這些非線性思考的樂觀投資人便已奮不顧身的投入網路世界了。同時，高明的行銷也扮演了重要的角色，做法其實和將超級杯（Super Bowl）變身成全國狂歡的大事，以及讓幾十萬人擠進體育館透過廣播系統聆聽世界三大男高音的行銷策略，沒什麼兩樣。
◉不負責任地紛紛推薦網路股
網路狂熱基本上建立了一個自給自足的系統，不管在情緒上或財政上皆是如此。數十億的熱錢從投資者的口袋流進了網路公司的保險箱，再被用來支付行銷公司的高額廣告費用。他們想盡辦法在大量的媒體上曝光，臉不紅氣不喘的吹噓自己有多麼天才。出面推薦的名人是誰？應聲而起的所謂網路股分析師，從摩根史丹利的瑪莉‧米克（Mary Meeker）到美林的亨利‧白漢理（Henry Blodget），不負責任的推薦任何一支評論過的網路股，希望能藉此接到他們的投資銀行生意。在這期間，華爾街的分析報告幾乎全是買入的推薦，和賣出推薦的比率居然高達一百比一。
網路生意的真正本質為當泡沫消失，所有的錢都不在了，任何東西也就跟著不見。電子商務公司，如eToys和CDNow之類的，即使比實體商店擁有更多的資本優勢，也打破了傳統的生意形態，但在短時間內，一樣銷聲匿跡。你看不到荒廢的工廠，看不到跳樓大拍賣的機器，看不到無人的倉庫，這些破掉的泡沫甚至連肥皂水的痕跡都不會留下。
小量的自由流通股數除了將最樂觀的投資人聚集在一起，讓股價反應他們的高度期望外，還有另一個加速股價上升的作用。因為量少，投資人對股票的需求必須透過高成本的賣空交易和頻繁轉手來滿足。賣空交易創造出不存在的股票應付需求，相對的，你就非在價錢上讓步不可。要賣空價錢漲到這麼多的股票，尤其在大家對網路價值意見相當分歧的情況下，需要買方所沒有的技巧、資金和風險胃口。股價每上漲一分，賣空的人就虧一分，許多賣家乾脆認賠收手，另一些則咬牙繼續忍受愈來愈大的風險。於是，價錢上漲意味著必須拉進更多新的賣空投資人，才能加大虛構的自由流通股數應付需求。
頻繁轉手則是藉著不停的「回收」現有股票來滿足投資人對股票的需求，這和在一定的貨幣供給數量上，以更快速的貨幣流通創造出更多的價值是一樣道理的。自由流通股數相當於貨幣供給數量，而股票轉手的次數則等於貨幣流通的速度。換手的速度快上一倍的效果和自由流通股數乘以二相同。在沒有超乎尋常的流動需求和新消息的刺激下，這樣的頻繁轉手只有價錢誘因才做得到（當然，一群當日沖銷交易投資人的存在也是不無小補）。要拉進一〇％的自由流通股數進場交易所需要的價錢變動，可是比拉進一％高的多。造成的結果就是價錢愈抬愈高，股價波動加大。為了應付市場需求所產生的股價上漲和大幅震盪會提高大眾對股票價值的看法，也會更進一步引發廣大投資興趣。
隨著價格上升，公司和主要股東會釋出愈來愈多的股票進入市場，換取現金。自由流通股數增加，股價也就像沒有火的熱汽球慢慢往下飄落。如果時間挑的好（這兒的好，僅只對公司內部的人而言），在股價正高時將股票釋出，接下來的損失就由投資大眾來承受。如果單是股價上上下下，基本上投資大眾的總和為零；但在高價時釋出更多股票，總和就不再是零，公司相關人員的獲利來自投資大眾的損失，在供給趕上需求後，價格的力量就變小了。許多網路公司的股票在泡沫的一兩年內，像坐雲霄飛車一樣急升急降，繞了一大圈後，往往又回到和起點差不多的價錢，只不過搭乘的投資人在下車後才發現他們的皮夾在三百六十度大迴轉時已經從口袋掉了出來。
如果現有公司在擴充自由流通股數後，還是沒辦法滿足需求，市場自然會高高興興、半推半就的創造出更多的初始公開發行股票（IPO）。在網路泡沫時期，新公司如雨後春筍般不停的冒出來。品質和商業結構都不是重點。這些股票是因應對網路股的需求所創造出來的，作用就是替代商品。為什麼這麼多沒有明顯獲利結構的生意股票都還有人要買？因為它們填的是投機的需求，而非經濟的需求。太陽底下沒有新鮮事。其實類似的情況早在十七世紀的荷蘭鬱金香泡沫中，就已經發生過了。
◎為什麼鬱金香狂熱不算瘋狂？
為了強調貪心的惡果和節儉的美德，人們假藉一六三〇年代荷蘭鬱金香狂熱為背景創造出許多不實的故事。它們通常會用理性的第三者口吻，描述在狂熱中所發生的不幸，以達到說教的效果。在其中一個故事裡，有個剛從海上返回阿姆斯特丹的水手，對鬱金香引起的風潮一無所知。在貨運公司倉庫的辦公室裡，他看到一顆沒人要的洋蔥放在桌上，順手把它拿走。那顆洋蔥實際上是一株非常稀有的羅森鬱金香，貨運公司老闆才剛買到手的珍寶。為了找失蹤的鬱金香，貨運公司老闆慌張地找遍了所有的地方，最後終於找到水手時，他正坐在碼頭上吃著那顆花他一輩子薪水都賠不起的鬱金香球莖的最後一瓣。另一個故事裡，一個同樣也不知道鬱金香狂熱的英國人，出於好奇剖開了一顆他荷蘭朋友的鬱金香球莖。同樣的，它也是一株稀有品種，被命名為海軍上將艾克（Admirael van der Eijck）的夢幻鬱金香，價錢不但可以買棟房子，連所需要的家具都足夠一併買全。
這類虛構的故事不管有多動聽，只是為本來就已經夠戲劇化的實情再添加更多色彩罷了。一六三六年秋天，鬱金香的價格全面上漲，連最普通的品種都翻了好幾倍。有些普通球莖的價錢被哄抬的不像話，離譜到可以換到一棟房子，或足夠小生意人家生活十年。那時的人計算，光是在荷蘭一個小鎮就有超過七百萬荷蘭銀幣的鬱金香交易，超過當時歐洲最大的貿易公司──荷蘭東印度公司的整個資本額。可是，在隔年二月中的短短幾天內，市場居然就此完全消失。
◉市場不理性下的產物
對鬱金香狂熱的解讀通常都繞著市場的不理性打轉，為了鮮花所付出的高價令人難以置信。但這種看法其實錯失了重點。植物學和園藝一直都是十七世紀歐洲富有人家的普遍興趣。而荷蘭的鬱金香又是被視為最有人氣和價值的一種。最稀少、最昂貴的鬱金香擁有極不尋常的顏色，也就是內行人說的「火焰」。它們絕大多數無法繁殖，即使可以，第二代的花朵也一定比第一代遜色。為稀有的花卉付出高價的行為，被視為和現代有錢人花大把銀子買林布蘭（Rembrandt，在一六三七年他剛好也在阿姆斯特丹為富人作肖像畫）的油畫一樣可以理解。遠在鬱金香狂熱席捲荷蘭之前，這類罕見品種的球莖就能賣到極高的價錢，而在狂熱消失後幾十年後亦是如此。事實上，在泡沫化之後一個月，普通球莖已經找不到買家時，就有一批稀有球莖還在鬱金香狂熱的熱門交易中心──哈倫（Haarlem）以一萬荷蘭銀幣的天價賣出。
鬱金香狂熱的起因卻和這些罕見品種或收藏家完全無關。收藏家的熱情或許是泡沫的導火線，但扮演的角色頂多只能算是跑龍套的，絕對稱不上是要角。稀有球莖是有錢人的專利，況且十分有限的供給量是不可能掀起廣大市場的漲幅。不要懷疑，鬱金香狂熱的主要商品就是在正常的需求下，供給無虞的普通球莖。它們以磅計價的交易，買來就是為了要種植裝飾，和稀有品種不同，它們到處都買得到。真正的收藏家是連碰都不會碰這些球莖的。
鬱金香狂熱的不正常需求是由小商人和工作階級的人們造成的，磚匠、水管工、小販、牧師、律師等都來參一腳。稀有品種是什麼？他們只聽過、沒見過。一朵鬱金香放在眼前，他們完全不知道怎樣才算合理價格。更重要的，大多數的需求不是針對球莖，而是在交易狂熱中將它們視為「錢」的代名詞。將價錢哄抬上去的花匠和貿易商根本沒有興趣真的將鬱金香拿到手，更別提栽種它們了。
◎一六三五年的期貨震撼
一六三五年發明的鬱金香遠期市場，無疑對這波狂熱起了火上加油的效果。花卉只有在春天時才能運送交貨，所以球莖買賣的交貨日都是訂立在好幾個月後。遠期契約本來的用意是方便花匠和貿易商的作業，通常在旅館後頭的小房間內進行。鬱金香的傳統交易期只在六月到九月之間，這時買家才能看到花朵盛開的模樣，決定下單的數量。遠期市場的出現，讓貿易商不至於在一年裡有九個月沒事做。但是，遠期市場也將鬱金香交易變身為全年開張的大眾投機市場（事實上，真正的行家從頭到尾都沒採用這種交易方式，他們的鬱金香全是貨到付款的）。在遠期市場中轉手的，並非實際商品，而是一張所有權狀。市場自動將商品由稀有品種換成普通球莖，反正只是一張答應將來會交貨的憑證，又沒叫你現在就拿出實物來。在這個市場裡，交易的物品成了一種抽象的概念，方便滿足投機的胃口罷了。
在鬱金香狂熱剛起步時，以物易物是很普遍的付款方法，土地、工具、牲畜都可以拿來換取球莖。但在遠期市場發明後，你可以出賣你並不擁有的球莖，買入的交貨日都是好幾個月後，換句話說，你不需要任何資本就可以宣稱你的所有權。只有在球莖送到手上時，才需要付錢。大多數的貿易商都打算在交貨日前就將合約脫手，即使他們買一大堆遠期合約，也不會影響到他們真正的買賣。設在旅館後頭的小房間的遠期市場很簡陋，只有一個祕書負責記錄所有的交易，沒有信用徵信，也沒有抵押擔保。事實上，在荷蘭政府三令五申的限制融資交易時，鬱金香市場卻完全是不受管制的化外之地。因此，貿易商可以賣他根本沒有的球莖，也沒有辦法保證交貨，更可以不花一毛錢買下期貨合約。他的一切運作，全立在合約到期前，他早已獲利脫手的假設上。
交易的商品不再是富人專利的罕見品種，而是普通球莖，如此一來交易量就能做大。這種現象在四百年後的網路泡沫也出現過，當時不管網路公司真正的生意是什麼，它們的股票在投資人的眼中都可互相替代。於是，就像網路泡沫時只要掛上「.com」的股票就大受歡迎一樣，在鬱金香狂熱期，如果大眾拿不到想要的品種，沒關係，其他的鬱金香，他們也可以接受。稀少程度、美麗程度等公認的價值標準全都變得無關緊要了。唯一有關係的是其他的投機客會不會也同意買低水準的球莖。遠期市場同時讓已經存在的球莖轉手次數大增。在春天沒來之前，期貨合約早就多次易主了。事實上，不管是現有球莖或到期交貨的評證，一天內轉手幾次也不算新聞。
後人猜測，市場對普通球莖的接受程度是終結這場鬱金香狂熱的主因。當風潮剛起步時，所有的交易商品價值都不高，即使在現有的價錢下，也能製造出夠多的數量應付需求。但這種情況在一六三七年二月全改觀了。在一場哈倫的拍賣會上，居然有好幾批鬱金香球莖找不到買主。這無疑給了現有的球莖和期貨持有者重重的一擊。尤其對本來想在合約到期前獲利脫手的人打擊更大，因為他們不只得去找一筆真正的錢來付款，還得去找真正需要球莖的買家。而要找人買普通球莖，根本是不可能的任務。普通球莖的市場分兩種：建構在期貨合約和利潤上的投機市場，以及腳踏實地的真正市場。等到投機客終於找到真正市場時，也就差不多到了和財富說再見的時間了。
鬱金香狂熱由罕見品種的流行魅力點燃風潮，接著以普通球莖取代以應付投資人胃口。然後在遠期市場的發明和期貨合約的高度槓桿（允許買賣現在並不擁有、將來不打算持有、根本沒有錢可以付款的商品）的推波助瀾下，鬱金香狂熱終於全面盛開，達到最高點。
◎「這垃圾很快會一文不值」
一九〇〇年代早期，股票交易員以操作價錢來吸引想賺錢的投資人上門。在網路泡沫時代，則是以極少量的自由流動股數來拉抬股價，撩撥投資人的興趣。在兩個例子裡，交易量大是推高價錢的重要因素。相反的，以價值為基礎的合理股價上漲，並不需要太多交易來拉高市價。事實上，如果以完美市場理論解釋，新的消息會改變現有價值，導致所有投資人重新檢視投資布局，所以不需要任何交易，價錢就能達到新的平衡。
光是市場上漲造成個人財富改變這件事，就可能再進一步推高股價，不需要新的消息，也不需要公司的基本價值有變動。當人們有了更多錢時，會願意拿出較多的錢投資在高風險的機會上，尤其在錢本來就是投機賺來的情況下更是如此。這就是造成價格上漲的財富循環：投資者的需求讓股價節節高升，吸引了愈來愈多的錢流入市場。在無法滿足需求下，股票可供給的數量愈少，股價就會飆的愈高。
一九九八年第一波網路股票剛起步時，主要的網路公司如亞馬遜（Amazon）、Excite、雅虎（Yahoo）等，可供市場交易的自由流通股數都只有在外流通股數的一成。它們一天的交易量往往超過自由流通股數的一〇％，而已經穩定的科技大股，如英特爾（Intel）、微軟（Microsoft）、美國線上（AOL）等，一天的交易量僅只於正常自由流通股數的一％。相對的，在以價值為基礎的市場，自由流通股數的多寡完全沒有影響，因為投資人不會願意付出比公平價值還高的價錢買入，而公平價值是建立於在外流通股數上的，而不是市場上可供交易的股數。
這個循環裡的警示紅燈閃個不停，伴隨著大量交易的股價大變動、交易股數／自由流通股數的比率偏高、賣空股數／自由流通股數的比率偏高，以及前述問題一定會帶來的巨幅震盪。除此之外，還有和市場脫節的現象。贏家將賺來的錢大把大把的堆在這些股票上，這些股票之間的走勢是一致的，但和整體市場卻沒有太大的相關性。
股票剛上市時，內部人員不准買賣的限制期一過，自由流通股數立刻暴增到連最樂觀的網路信徒也無法吸收的程度，網路泡沫的喪鐘於是響起。到了一九九九年十月，內部人員可以買賣的剛上市股票就有四百億美元的價值。到了一九九九年最後一季，可交易的初始股更多，光是十二月單月就有超過五百億美元的股票解禁。二〇〇〇年一月，又有六百五十億美元上市，接下來三個月，再加上一千億美元金額。市面上成了股票找買家，而除了超級樂觀的投資人，誰也不想買。要找到不對網路前途憂心的買家已近乎不可能，往下捲的漩渦從此成型。
令人感到訝異的是，內部人員初始股的上市洪水居然只在公眾媒體上掀起一小波漣漪。只要稍微查一下，每個人都能知道有多少股、在什麼時候會解禁。雖然它成了學術界的熱門研究主題，但在當時，因此看到網路泡沫危機而採取行動的人少之又少。事先的通知絕對是送出了，只是收信人看到後隨手丟在一旁。
◉華倫巴菲特差點成了華倫巴廢特
在網路泡沫興盛的那段時期，投資之神華倫‧巴菲特演出失常，差點成了華倫‧巴廢特。老虎管理基金的朱利安‧羅伯遜則因堅持以價值理性選股，而輸的一敗塗地。曾放空一百億英鎊而被稱為「讓英格蘭銀行破產的男人」喬治‧索羅斯，差點也因加入叫囂搶購股票的不理性投資人而走上破產一途。耶魯大學的經濟教授羅伯‧席勒（Robert shiller）在他的《非理性繁榮》（Irrational Exubeerance）一書中警告投資人，當時的多頭市場將以悲劇結束，但大多數的投資專家還是不以為意，泡沫愈膨脹，隨之起舞的人就愈多。不論如何，指責市場過熱是一回事，堅持和市場走反方向是另一回事。在網路泡沫中最令人吃驚的，就是一直備受推崇的羅伯遜和索羅斯主持的基金在短時間內相繼關門。他們兩人採取不同的交易策略力抗「瘋狂投資」，不幸的下場皆是全軍覆沒。
羅伯遜的老虎管理基金在前十八年內，平均每年有高達三〇％的驚人報酬率。即使最後兩年，他輸掉將近一半資產的情況下，平均報酬率在整個生命周期裡，都還達到二十五％。羅伯遜堅持的價值投資法在網路泡沫之前一直運作的很好，在網路泡沫之後也能行得通，但碰上網路泡沫，卻完全起不了作用。他選擇忽略網路泡沫，認為當時「營利和價錢考量被置之腦後，人們眼中只看到按來按去的滑鼠和一時的狂熱」。但他手上的股票卻對大眾失去了吸引力，讓價值亦跟著下跌。
不幸的是，因為他手上的資產實在太多，幾乎不可能變賣，除了繼續持有，沒有別的選擇。其中最顯著的一部分，是四分之一的全美航空（US Airways）股票；從他買入開始算已經掉了三分之二，但完全沒辦法賣出去。事實上，每個人都知道他有那麼多持股，甚至只是他在考慮賣掉全美的謠言都會造成股價下跌（在羅伯遜收掉老虎管理基金兩個月後，他的價值投資法得到了正面的肯定。美國聯合航空（United Airlines）收購了全美航空，一夜之間全美航空的股價漲了一倍）。
根據我的推算，老虎管理基金在最後一年半的損失應該多過它對外宣稱的五〇％。它在最後十八個月賠出去的，大概比它之前十八年賺進來的還要多。一九八〇年它以不到一千萬美元起家；到了一九九八年，卻有超過兩百二十億美元資本額，大多數的錢來自新的投資人。從此之後，老虎管理基金每下愈況，從最高峰到關門，損失高達十億美元。我可以肯定，這筆龐大的金額一定比它之前為投資人賺的多，因為當基金的報酬率非常高時，它的資本額相對的比後來小很多。換句話說，史上最傑出的投資專家之一在這二十年內，積聚了不少個人財富，但他的投資人卻落得血本無歸。
◉喬治索羅斯也曾迷惑過
避險基金世界裡的另一個名人的故事也差不多。和喬治‧索羅斯的傑出投資表現相比，羅伯遜的輝煌歷史也顯得黯然失色。喬治‧索羅斯的量子基金（Quantum Fund）創下了三十年內平均報酬率高達三〇％的紀錄。索羅斯賺最多的投資來自外幣總體市場，其中最為人津津樂道的是一筆他和英國政府對賭，在英磅上賺了將近二十億美元的買賣。和羅伯遜一樣，在尖峰時期，索羅斯的基金資本額超過兩百億美元。
當羅伯遜死命抱著他的價值投資法不放時，索羅斯的量子基金經理史丹利‧朱肯米勒（Stanley Druckenmiller）卻選擇順著潮流走。一九九九年在網路股上下注讓朱肯米勒反敗為勝，將基金報酬率一舉從負數拉成正三十五％。然而手上的資產太多，而網路股的自由流通股數太少，造成基金無法靈活運作，於是在二〇〇〇年三月，市場開始往下走時，朱肯米勒為了爬出深坑，付出了可觀的代價。光在三月，他就損失了十二％，到了四月，更賠掉二〇％。
羅伯遜將老虎管理基金之死歸咎於「不理性的市場」。索羅斯也公開承認他的迷惑，「價值的歷史衡量再也不適用了」。羅伯遜後來改口，「我們沒有聰明到能預先知道股票何時會開始上漲，但我們真的知道股票的價值。在過去，我們一直堅持買入最有價值的股票，現在也是如此。而且我們也堅信，價值終究會衝破迷霧，贏得勝利」，只可惜，當價值終於戰勝時，對羅伯遜來說，一切都已經太遲了。
和這兩支基金的悽慘下場相比，另一個投資大師華倫‧巴菲特至少存活下來了。巴菲特和羅伯遜一樣想不通網路股票的價值在哪兒，同樣的，他也決定冷眼旁觀，遠離戰區。但和羅伯遜不同的是，巴菲特對投資重心和財務槓桿的選擇。雖然他的公司旗艦巴郡（Berkshine Hathaway）在二〇〇〇年損失將近一半的資本，但因為有家具、報紙、珠寶等實質生意為後盾，製造真正的銷售和利潤，而得以存活下來。
如果價值是你的信仰，遇上網路泡沫只能說是活路難求。你可以像索羅斯的量子基金一樣，在泡沫漲大時隨之起舞，然後試著在泡沫破滅前抽身。不幸的是，這種做法能不能成功的關鍵在於，市場轉向時將手上資產盤清的速度。量子基金像一隻想搭熱汽球飛上天的大象，根本不可能行得通。它將大量投資放在交易量不大的股票上。在市場變糟時，這些股票的交易量會更為縮小，試問要如何脫身？你也可以堅持價值本位，忽略泡沫崇拜，一心一意的將投資放在有價值的股票上。基本上，羅伯遜和巴菲特都選擇了這一條路，但結果卻大不相同。
巴菲特的投資人擁有實際的股票，如果他們不同意巴菲特的做法，大可在市場上賣掉持股，由別人接手，巴菲特不會有資金周轉的問題。相對的，在許多信徒向網路股叛逃後，羅伯遜不得不開始擔心資金流失的威脅。但他犯下最致命的錯誤，是提高財務槓桿比例來購買低流通性的股票。這兩件事是老虎管理基金的垂死掙扎，加在一起終於讓它嚥下最後一口氣。而巴菲特雖然在短時間內信譽受損，但至少還有東山再起的機會。
在網路狂熱剛開始時，我和史坦‧夏克孔（Stan Shopkorn）討論過許多網路公司過於膨脹的股價。他不只是一九九〇年代早期所羅門董事會副主席，也是個厲害的證券交易員。當時他手上持有一些網路股，我告訴他，我想不通他怎麼會去買這些股票。「嗯……」他回答，「這就是為什麼我是個交易員，而你是個風險管理經理。」當巴菲特遠離他無法理解的市場，羅伯遜選擇反向操作，索羅斯則在終於看清事實後說，「我們參與了新型經濟，但誤判形勢逗留過久。」在泡沫正盛時，一個基金經理看著他在一家網路公司的投資在股票剛上市後漲了二十倍，膨脹到五億美元。他來問我，有沒有什麼辦法可以躲避法令限制，賣掉他還在禁止交易期的股票。他知道泡沫遲早會破滅，「在一年內，或許更快，這些垃圾就會一文不值。」只可惜禁令就是禁令，當他終於可以自由買賣時，網路泡沫已經消失。
當循環被打破時，股價大跌一定伴隨著嚴重的賣壓。關鍵點是你要曉得什麼時候，這批賣壓會蜂湧而至，在網路泡沫中，沒人料到來自賺錢投資者的市場回饋會持續超乎想像的久。加強了網路股的吸引力，讓更多人無法抗拒。他們不想站在一旁，看著身邊其他的人變有錢，或者繼續在賣空上賠錢，說到底，就是行動的時間點。你看連十七世紀的鬱金香狂熱都在荷蘭燒了兩年，只不過當它終於結束時，你總不希望你是那個還手捧球莖的人吧？
◎統計套利的興起
在完美市場理論中，資產不但可以即時買賣，而且沒有交易成本。在許多金融市場，如公開上市股票和期貨合約等，除了少數不正常時期，現實狀況和理想狀況相去不逮，交易員付出的手續費，折算下來一股不過幾毛錢，而買賣差價也僅在一到五毛錢之間。完美市場還有一個假設，因為市場由為數眾多的投資人組成，所以他們進行交易時，買或賣都不會對市價造成影響。流動性不會是問題，他們可以在任何時間，根據自己的需求，進出市場。
完美市場理論從這兒開始和現實脫節。因為流動性需求不只會影響市價，事實上，它才是日常交易價格的移動主因；也是造成崩盤和泡沫的主要推手。而流動性和相關股票間的關係，更是過去二十年來最強力的交易模型基礎。沒有它，就沒有統計套利。
只要去過交易市場，你就會明顯體驗到造成價格移動的絕對不只資訊。從一大早開始，負責十年公債的交易員收到衍生商品部的買單，要為交換合約避險：然後收到抵押貸款部的買單，要用來對沖貸款風險；接著收到保險客戶的賣單，要套現以償付借款；最後收到公債共同基金的買單，為新開帳戶做投資。沒有任何一項和新資訊有關，相反的，每一項都出自流動性需求，平均來說，交易的另一方會因提供了這些流動性而獲利。對流動性的需求者而言，時間比價錢來的重要，為了即時完成交易，他會願意在價格上讓步。
我們可以藉著公債交易員的行動來檢視流動性需求的影響。如果交易員手上存貨太多時，便會以積極避險或出清部分資產來降低風險。他們會小心的不去觸動市場對流動性的最大容忍限度。需要賣掉兩千張公債期貨的交易員絕不會說。「市場很有效率，也很有競爭力，我的行動既然不是基於任何新的消息，就不應該會對市場造成影響。不如我將這兩千張公債期貨全放上去，讓所有的人都為它們付出合理的價格吧！」要是他真的將兩千張一次丟進市場，即使他沒有任何新消息，也一定會影響市價。事實上，即使市場上的人都知道他的行動純粹出自流動性需求，賣出的數目這麼大，仍然會造成市價滑落。
◉流動性需求造成價錢波動
流動性需求是造成市場在交易日內（intraday）價錢波動的基本原因。流動性造成市場波動的看法，取代了學術界市場價格只受新消息影響的傳統看法。發生這樣角色轉變的原因很單純，在市場全球化和到處都是即時資訊的現代，任何人都很難利用新消息占到便宜，同時，加入市場的投資人數急劇上升，代表了流動需求的增加。投資人要將錢放進市場，一刻都不想多等。
覺得風險暴露過高的投資人或交易員會願意付出代價，讓其他人接手。尤其當他們愈覺得手上投資如芒刺在背時，他們願意付出的代價也就愈高。事實上，他們也沒什麼選擇就是了，如果要別人取代他們承接風險，通常以現在的市價是吸引不到買家的。因此，流動性需求不只推動了大多數的價格變動，它也是大部分交易策略的根本。這種流動性導向改變了市場架構，造就了強而有力的統計套利交易模型。
統計套利起源於一九八〇年代，摩根史丹利有價證券部為大額交易（block-trading）的避險需要而發展出來的。當時的大額交易是有價證券部裡的風險中心。和其他仲介經紀公司一樣，摩根史丹利一直無法找出如何執行大額交易，又不會影響市場價格的方法。大多數的機構面臨同樣的問題，只有在價格上讓步，大額交易才能獲得完整的執行。理由很簡單：其他交易員不知道後頭是不是有更多的股票會接踵而至，而大量的股數讓他們懷疑交易的動機到底是什麼。很可能是有人知道什麼他們不知道的消息，他們可不想在消息終於傳出時，才發現自己操作方向錯了。公司當然可以將大交易分散成數筆小交易，一次只放一筆上市。雖然這種做法基本上是對的，但在不久後，有人持續賣出的情勢就會變得明顯，其他的交易員不確定賣出的人是誰、還會進行多久，於是他們開始猶豫起來，不願下單買入。
解決這個問題的方法是將交易交給仲介經紀公司的大額交易員執行。大額交易員評估整筆交易後，給賣出的機構報一個價，然後以中間人的身分執行交易。因為大額交易員認識客戶，他們會曉得這筆交易是一次性的，還是後頭有更多筆會跟著出來。舉例來說，如果客戶是個年金基金機構，看起來應該不會有什麼外界不知道的消息，只是要賣掉股票償付貨款，或者和新進資金合併改買另一支股票。大額交易員以此為基礎，調整它要求的價差，然後放進市場執行交易。而交易員手上有很多客戶，不會有人發現他將這筆交易加進正常交易裡。另外，也有可能他的另一個客戶對這支股票有興趣，左手賣給右手，交易在自己家就完成了。
如果找不到買方，或將整筆交易送進市場會造成價格大跌時，大額交易員就必須自己先吃下這支股票。也有可能有無預警的消息流出，讓市場走向對交易員手上的股票不利；或者有第三者突然將大筆資產上市，不但占走了所有的需求，也造成價錢下滑。為了減低大量持有股票的風險，大額交易員有時會採取以另外的大額股票做避險的策略。譬如，在他收到買十萬股通用汽車股票的買單時，他就立刻去買一萬或兩萬股的福特汽車股票來對沖。如果在他買好通用汽車股票前，有什麼新聞讓股價上揚，福特汽車股票應該也有相同的走向。所以雖然通用汽車股票漲了，買足十萬股的成本增加了，但福特汽車股票應該也會跟著漲，就能抵押一部分增加的成本。
摩根史丹利就是採取這樣的避險方法。我們設了一張配好對的股票清單，列出相關度極高，尤其在短期內走向會相同的股票，以備在大額交易員有需要時，提供立即的避險建議。除了避險之外，這種配對交易也給了交易員更充裕的時間執行任務。拉長的時間幫助減輕大額交易時難以避免的流動性相關的股價移動，最後的結果是，這種策略明顯提高了大額交易的獲利率。
◉配對股票能帶來利潤嗎？
配對股票增加了公司的利潤。但向來缺乏自營買賣和系統風險的有價證券部，卻沒有興趣做進一步研究。事實上，大額交易員的形象就是咬著雪茄，一邊以百萬美元為籌碼賭市場牌局，一邊拿著電話洽談一筆又一筆的交易，隨時可能大賺大賠的華麗賭徒。他們只忙於眼前的利益，從來沒有想過慣用的配對避險可能含有革命性交易策略的祕密，發展出來的價值會讓他們現有的交易相形見絀，並且讓外表平凡但有分析技巧的年輕交易員，賺到令他們望豳莫及的財富，他們的配對避險轉個方向，在尺寸放大、重心移至利潤而非避險之後，便成了統計套利交易的始祖。
資訊管理（IT）雖然一直是支援部門，但在一九八〇年代的摩根史丹利，它卻形同比爾‧庫克（Bill Cooke）的私人封地，隨他高興分派程式工程師。態度像其他部門欠他多大恩惠似的。年輕的傑瑞‧班堡（Gerry Bamberger）被派到有價證券部，負責改善大額交易的買賣鍵入流程，以便交易員能更有效率的追蹤他們的交易和日內損益。其中一部分工作，是要他將大額交易和它們配對的避險股票辨認出來，串連在一起，讓兩兩相配的股票變成一個追蹤單位。
當他檢閱大額交易的數據時，班堡注意到被配對避險中的兩支股票都有一種類似的現象。大額交易中的股票通常會因它的買入或賣出引起價錢上升或下跌。一旦大額交易完成後，這支股票的價格也會很快調回到原點，但和它對沖的股票卻從頭到尾維持一樣的股價。這種現象在大額交易的配對避險很平常，要執行大量股數的交易本來就非在價錢上讓步不可。將大額交易中的價錢讓步做到最小，是這行裡最困難的技巧。
有趣但在預料中的是，當有突發新聞出現時，對兩支配對股票的影響。在消息傳到市場後，兩支股票走向一致。因為它們都在同一企業類別裡，所以，只要傳出的新消息不是針對其中的一家公司，兩支股票的移動方向一定相同。在配對股票已經將市場其他不協調的因素摒棄在外之後，真正造成兩支股票價錢不同的，是針對特定股票的流動需求。
班堡於是假設，如果這兩支股票不是大額交易和它的對沖股票，而是交易策略的兩方，情況會變得如何？如果大額交易員手上的配對股票都在嚴格的監控下，而某支股價卻開始上升，原因可能有兩種。其中之一，可能有其他人正在進行大額交易或相關的流動需求，如果是這個原因，上升的幅度就很有限了。一旦需求填滿，就會回到和它配對股票原本的價差，另一種可能是有針對這支股票的新消息傳出。就定義來說，消息是隨機的，股票的未來也是隨機的。所以未來的股價有可能會漲，也有可能轉向變跌。每一支股票都已經配好對，只有針對公司的新聞才會影響到一組股票的相對價格。其他的新聞會讓這組股票一同漲落，但不會改變它們的相對價格。因為所有的公司都是獨立的，所以針對公司的新聞影響可藉由擁有非常多組的配對股票化解。在這個前提下，班堡的交易策略符合了完美市場的架構。他假設新消息能隨機移動股價，但他創造出的投資組合卻能抵消掉消息對股價的影響。至少在統計上，說得通的，如此一來，他的投資組合就只受到流動性需求的影響。他計畫賣空配對股票裡表現較佳的那支，買入表現較差的相對股票，平均來說，應該會賺錢。
班堡拿出歷史資料測試他的理論，得到的結果很微妙。單看一組股票時，相對股價常會因為來自市場的廣大雜音而變的不明顯。但利用統計分析，他就能整理出一個清楚的均數復歸（mean reversion）趨勢，所有的股票都會回到它們原來的歷史曲線上。這絕對是把賺錢的金鑰匙，重點在於投資組合內要包括非常非常多的配對股票，以將市場影響隔絕在外。
利用有價證券市場的配對股票交易，所架構出的統計套利策略，其實就是利差交易裡的一種。在單組配對時，它們算不上是很好的利差交易，但在同時持有大量而多元的配對時，這個策略便能成功。然而，即使它叫「統計套利」，實質上它只能算是利差交易，而不是真正的套利交易。
班堡將他的策略呈報上級。出乎意料的，在公司政治鬥爭嚴重的情況下，有價證券部居然願意讓他放手一試。他被安排坐在期貨交易員旁邊，螢幕上列出一組又一組的配對股票：福特和通用汽車、美國航空公司和美國聯合航空、國際造紙（International Paper）和喬治亞太平洋（Georgia-Pacific）等等。他的交易結果跌破了大家的眼鏡，在第一年內，班堡賺了六百萬美元的純利。
有了這塊香勃勃，典型的摩根史丹利政治鬥爭自然再度興起。班堡上司的上司，資訊管理部長比爾‧庫克，在他身邊紅人努茲奧‧塔爾塔利亞（Nunzio Tartaglia）的要求下，指派他監督班堡的交易操作。躺在桌上的錢數目這麼大，唯一擋路的又不過是個年輕程式工程師，塔爾塔利亞很明顯的就是打算將配對程式從班堡手上據為己有。在這場權力鬥爭中，唯一不尋常的，是結果並不像一般劇本由當權派大獲全盛。
在摩根史丹利的世家子弟世界裡，塔爾塔利亞是個不折不扣的怪胎。他是工程師，不是財務人員，這從他永遠穿著一件短袖白襯衫、戴著口袋保護套（pocket protector，譯註：用來保護口袋不沾染墨水的塑膠套，在英文中，亦有引申為理工出身的書呆子之意）就可明白的看出來。他身材短小而強壯，渾身肌肉。他曾短暫在神學院就讀，如果生在不同年代，他活脫脫就是會在宗教裁判所領軍批鬥異己的那種人。他不相信任何人。為了保護他的權威，他禁止手下的人碰面、交談。班堡自然知道，一旦搞清楚交易系統後的電腦代碼，塔爾塔利亞就會一腳將他踢開。他們之間只交談過一次，也就夠班堡下定決心了。許多當時也在摩根史丹利的人都能告訴你班堡發明統計套利的故事，卻沒什麼人知道故事的最後結局。班堡辭職，轉投普林斯頓新港（Princeton Newport）門下，在數學傳奇愛德華‧索普（Ed Thorp）的指導下繼續研究統計套利策略一年，累積了一小筆財富後，就從交易世界裡消失了。
班堡做出的其實是最理所當然的選擇。索普是第一個擁有卓越分析技術的交易員。他是麻省理工的數學博士，最廣為人知的著作是一九六六年出版的《擊敗莊家》（Beat the Dealer），教人如何以算牌在廿一點賭局中取勝。他寫這本書的動機，其實是在他已經成了大多數賭場的拒絕往來戶，不能再用它賺錢之後，才決定將它寫下教導其他人。第二年，他又出版了《擊敗市場》（Beat the Market），描述可轉換債券的套利基礎，這個方法一直到現代都是許多避險基金的操作主軸。一九八三年是我在學術界的最後一年，當時我還在麻省理工教書，索普打電話給我，邀我到他在加州新港灘（Newport Beach）的公司面試。這趟旅行對我來說充滿了文化震撼，有點像電影《安妮霍爾》（Annie Hall）中，伍迪艾倫的洛杉磯之行。索普派了一個手下來機場接我。他開著一輛保時捷，把毛衣披在背上，兩隻袖子從肩膀垂在胸前，以「我的淑女」稱呼自己的女朋友。當我們到達普林斯頓新港辦公室時，他將車並停在兩輛同事的保時捷旁。愛德華穿著一身白色的網球裝歡迎我，在走向他辦公室的路上，他指著牆上一張標示著不同慢跑路徑的地圖，告訴我哪些是他常跑的地點。當天晚上，愛德華開著美麗的保時捷來接我去吃飯。他那時的住所是整個城市裡最貴的一棟，價值七百萬美元的山頂豪宅，甚至還有私人的瞭望台。最後我拿到了聘書，卻決定放棄。幸好如此，因為後來他公司裡普林斯頓派和出資的奧克里蘇頓管理公司（Oakley Sutton Management）捲入了稅務訴訟，導致公司以解散收場。雖然沒有加入他們，但這次的旅行讓我不禁想試試學術外的世界，於是第二年投資銀行打電話來時，我才會點頭加入華爾街。
◎再見了，塔爾塔利亞！
塔爾塔利亞在接手後的第一年，交出追平班堡六百萬美元收入的成績單。他在摩根史丹利設立一個名為「分析自營買賣」（Analydcal Proprietary Trading，簡稱APT）的新單位。他將班堡的技術自動化，連接上設計來處理程式交易和指數套利的「超級指定委託單處理系統」（Super DOT），應用在好幾千組的股票上，手上的投資組合往往一次就超過六百支股票。在他的擴大經營下，一九八六年帶入了高達四千萬美元的利潤。
隨著賺錢的速度變快，他的部門規模和配備也跟著升級。APT擴展成擁有四十位專家的大部門，伴隨著數不清的高科技產品。他們購入視算科技（Silicon Graphics）的昂貴機器，想用立體玻璃來試試能不能辨識出新的股票形態。他們在會議室一角放了一個巨型甜甜圈狀的桌子，上頭堆滿了最先進的儀器。塔爾塔利亞高薪延攬了各方面的數學人才，從電腦應用到混沌理論專家都有，他也鼓勵手下進行其他研究，包括常微分方程（complex differential equation）的應用和股票市場移動模型等。但即使增加了這麼多人力和物力，唯一賺錢的策略還是只有班堡被迫拱手讓給塔爾塔利亞的那個。而它的操作只需要兩三個工程師就能勝任。一九八八年統計套利策略帶進的收入只有六百萬美元，遠不夠支付部門的龎大開銷。塔爾塔利亞為了不讓其他人有機會一窺究竟，將整個營運和公司隔離。他最後被迫離開，APT也跟著關門大吉。
分析自營買賣雖然只是曇花一現，卻繁衍出大量的子孫。其中之一是被塔爾塔利亞重金禮聘的大衛‧蕭（David Shaw）。他從史丹佛拿到電腦博士學位後，在哥倫比亞大學任教，一九八六年加入了APT。兩年後，塔爾塔利亞畏懼他會取代自己的地位，愈來愈排擠他，於是他終於帶了一批人離開公司，創立自己的統計套利基金。他的基金從一開始就以這個策略一年賺取超過一億美元的利潤。雖然大衛很快就不參與基金的日常運作，而改做生物研究，但他的公司D.E.shai到現在都還存在（其中一個他從普林斯頓聘來的年輕人傑夫‧貝索斯（Jeff Bezos）在一九九四年離開，創立了亞馬遜網路公司）。
多虧有了傑瑞‧班堡在被指派到摩根史丹利有價證券部服務時的努力，不但改變了交易的做法，也改變了投資的方式。因為他發展出的成果，電腦在統計分析上才得以被廣泛應用。這種在有價證券上的新發現，讓我們能建立機械式的做法等待豐收，又同時提供了流動性。班堡無疑地將市場往前推了一大步，讓投資從狩獵時代前進成為農耕時期。
少數APT的人繼續留在公司，由後來才加入的金‧佛洛德（Gene Flood）領軍。然而運作的並不順利，於是他們的上司請我加入幫助。一九九〇年五月，我第一次和金在他們的辦公室碰面。這時他們已經被搬到摩根史丹利中城大樓的後勤樓層，在一個由陰暗大會議室改成的辦公室裡上班。金是哈佛的學士，麻省理工的博士，為人溫暖和善，是個虔誠的基督徒。在摩根史丹利交易部門勾心鬥角的環境裡，他的來臨宛如一股清流。
金的傑出學術背景讓我期望頗高，第一印象不免有些失望。他們選擇放棄原來APT的科學走向，改採如相對強弱指數（Relative Strength Index，簡稱RSI）、移動平均數、突破操作（breakouts）之類的標準技術交易法。和以前APT用來跑均數復歸分析的強力電腦系統相比，他們採取的做法是將所有的策略列在兩大面牆的白板上，一個策略寫在一面白板上。黑色的簽字筆代表買入，紅色的簽字筆代表賣空。
佛洛德最想做的事情之一，是提高小組的收入，搬進比較好的辦公室。他想搬到固定收益樓層，雖然他們現在的交易策略和固定收益的顧客一點關係也沒有。心態就像白宮職員人人想在西側辦公室占個位置一樣，許多程式工程師和研究人員也是想盡辦法要在交易樓層占一個不到兩公尺大小的隔間。他們寧願放棄自己原本安靜的辦公室，也要去擠在風險交易員一步也不會踏進的交易樓層角落。在佛洛德的想法中，靠近行動中心和交易想法，也許能帶動他部門的損益數字。然而，我們卻只能坐在後勤人員的桌子後，被迫聽著某個職員的播音電話從早到晚不停傳出CNN的波斯灣戰爭新聞。
◉用六部電腦分析逐筆交易資料
改變地點並不能改變結果，在我加入不到一年後，金的團隊就被解散了。然後我被換到公債交易部門，繼續做我的自營買賣交易。每天晚上，我徵用公司裡最強力的六部IBM RISC工作站。雖然號稱是當時最厲害的電腦，以現代的標準來看，可能全該扔進廢物堆裡。六部有五部有二五六MB的記憶體。第六部更被升級成五一二MB，還有一個公司花了一百萬美元才買到的2G的硬碟。這些工作站白天處理抵押貸款和衍生商品部門的業務。我則在每晚七點以前將資料準備好，餵進工作站後才離開公司。在上床前，我還會從家裡連線確認它們的運作正常。第二天一大早我進公司，將資料從電腦中移除，在接下來的一天仔細研讀前一晚跑出來的結果，同時規劃當天晚上要跑的分析。
用上六部電腦的原因是，我分析的是逐筆交易（tick-by-tick）的資料。目的和統計套利配對交易一樣，希望在逐筆交易的分析中，辨認出哪些價格移動是由流動性需求引起的，找出一個股價將來會復歸的現象。舉例來說，經紀仲介公司的造市商（market maker，譯註：擔任投資者的交易對手，讓交易在沒有對方買家或賣家的情況下也能完成）通常認識他們的客戶，也會知道這個人交易的原因是有新的消息，還是只是流動性需求。但交易員只能看現有的市場狀況，無法肯定價錢的滑落真的是流動性需求的結果。新的資訊，甚至人為操作，也都有可能造成股價下跌。這個可能性讓大家不敢肯定這支股票的品質，不但會導致價錢掉的比它應跌的幅度大，也會降低它的流動性。
統計套利交易員和造市商面臨一個稱為「逆向選擇」（adverse selection）的共同問題。他們無法知道他們不知道的事。這樣講可能很難明白，讓我用二手車來當例子你就會懂了。當你要買新車時，要曉得它的品質如何並不容易。但在開了一段時間後，你就知道它是輛好車，還是輛爛車。於是你就有了別人沒有的資訊。一個買到爛車的客人很可能想在二手車市場擺脫它。市場上沒人曉得它是好車還是爛車，所以車主就能以比它實際價值還高的價錢賣掉它。相反的，幸運買到好車的人多半會保留他的車。如果車主賣掉它去買另一輛車，他就再一次進入好車／爛車的抽獎輪迴裡，而下一次他的運氣可能就沒這麼好了。
就像買主永遠無法確定賣車的人是不是對車況有所隱瞞。在金融市場中，買方也沒有辦法知道這支股票在他的知識範圍外，是不是有什麼他不曉得的事正在進行。也許資方拿到什麼公司內部消息，也許賣方知道即將有大批股票即將上市，而此時買方看到的，不過是快來臨的傾銷洪水中的第一波。就算不考慮逆向選擇的問題，即使賣方明白的告訴大家他們的身分，也保證這純粹是流動性需求，沒有任何市場或股票新資訊，也願意在價格上讓步以完成交易，買入股票的交易員還是會面臨萬一股價在他們手上還來不及賣時就往下掉的風險。說不定還有別的股票持有者也有類似的流動性需求，而進場拋售，或者有什麼預期不到的經濟數據宣布，影響到整個市場。
逆向選擇的問題讓造市商非常困擾，尤其讓專攻某一特定商品，如：企業債券、抵押貸款證券、新興市場等的造市商，更為頭大。他們的長期生意非得靠隨時準備好和客戶交易來維持，投資銀行裡的新興市場交易員在金融危機發生時，根本像在地震中找不到地方可以躲進去藏身，但是情況最壞，它還是得做好隨時開張的準備。造市商和客戶的長期關係建築在按部就班的執行上，不管狀況如何，只要客戶要求，你就得吸收他們拋售的存貨。即使知道在事情好轉前，市場勢必還會更往下走，也只能咬牙吞下，看著自己的存貨愈來愈多而暗自搖頭。當然，造市商可以將價錢往下壓，中止部分賣壓。理論上，價錢愈低，賣的人就愈少，終究會刺激原本還在猶豫中的人出手買入。只不過這帖藥並非萬靈丹，在金融危機時可能反而讓情況雪上加霜，一九八七年的崩盤就是個最好的例子。
流動性的提供者通常會期望在交易中賺到錢，畢竟他們承接賣方風險，讓資方得以套現，而市場的動盪愈大，流動性提供者將來遇到不利價格的機會也就愈大。市場的流動性愈低，持有的時間拉長，要面臨的風險也就愈高。流動性提供者也應該期望在交易中獲利，因為他們的現金被綁死，失去別的投資機會，更何況還要花時間和精力去觀察市場、決定交易。
雖然摩根史丹利的高層殺掉了統計套利這隻金雞母，但一九九二年有價證券部聘請剛從普林斯頓畢業的彼得‧穆勒（Peter Muller），重新建立系統時，統計套利又再度復活。他選擇重新開始，埋頭苦幹，利用SAS系統架構自己的模型。在摩根史丹利剛開始從事交易的前幾個月，彼得的表現並不理想。然而就在他快被掃地出門時，事情有了轉機。他的交易模型慢慢起了效果，接下來的一年，每個月都創下新的記錄，沒有例外。電腦化交易為公司帶來一年上億美元的利潤，穆勒則分到了上千萬的紅利。他設計的系統已經十分自動化，日常工作交由下面的人負責就可以。彼得大多數的時間都不在辦公室，而在從事其他興趣，包括在紐約夜總會演唱、去厄瓜多爾（Ecuador）划獨木舟等。到二〇〇一年，他連偶爾去露個臉都嫌麻煩，乾脆選擇在三十七歲退休，過他想要的生活。
除了使用單純的配對均數復歸外，穆勒和其他的統計套利交易員發現了另一個市場特質：同一企業類別的股票在價錢變動上的提前或延遲（leads or lags）效應。當新的消息或流動性需求到達市場某一企業類別時，首先出現反應的一定是那些規模大、知名度高的公司股票。舉例來說，當投資人想改變他們對量販店股票持股時，沃爾瑪（Wal-Mart）和好市多（Costco）當然會在他們的名單之內。於是這些公司的股價成了第一波移動的浪潮，然後浪花會慢慢擴散到其他比較小、知名度低的公司，如：精明價格商場（Price Smart）和Fred's等等。同一企業類別的股票分成兩組──提前反應的龍頭老大們和延遲反應的小老弟們，各自齊上齊下，走向一致。如果老大們的股價已經漲了，但落後組的股價還沒反應，穆勒就會買入後者的股票，並以賣空前者的股票來避險。交易員利用提前組的股價當指標，買入落後組股票，當流動性需求終於影響到這些小老弟時，公司就能因此獲利。
乍看之下，提前／延遲的交易策略和班堡原來設計的均數復歸配對交易好像沒什麼兩樣，都是賣出已經漲了的股票，買入還沒漲的股票。但穆勒的分類方法其實比班堡的更為精密。在原來的配對交易裡，任何一支股票都有可能隨時因和企業類別不相關的消息而上漲。在這種情況下，它就不會復歸回到原來的股價，而和它配對的那支股票也不可能跟著漲上來。簡單配對的前提假設，相對價格改變的起因全是短暫的流動性需求，所以都不會持續太久。當實際狀況明顯不是這樣時，則希望以大量持有各類型配對股票的多元化，來淡化失誤股票的價格反應。
但是在提前／延遲的交易策略裡，領先的龍頭老大組股票全在監控範圍內。相較之下，整組的股價一起移動的機會當然比兩支股票中的一支脫軌演出的機會小。如果龍頭老大組整組股價往上爬，就代表是企業類別在移動，當它們已經漲了，而小老弟組卻沒漲時，就代表提前／延遲的賺錢機會來了。接下來的利潤不只來自領先組的價錢可能在落後組上漲前就開始回落，也會來自對落後組的需求將它們的價錢往上拉。
統計套利現在已經不流行了。從二〇〇二年中，統計套利開始式微，標準技術交易法也未重返昔日風光。應用的統計方法太過簡單，門檻太低輕易就可模仿，加上愈來愈容易取得的電腦設備，最後會發展成這種結局並不意外。我兒子大衛卻剛好在統計套利機會快關上門的時候入了這一行。他的交易策略已經籌劃測試了好幾年，在真正下場經營的幾個月卻沒賺到什麼錢。六個月後，他終止交易，將策略下架又再測試了一年，得到的結果也沒比較好。
統計套利的觀念還存在，但以一種名為「高度頻密策略」（high frequency trading）的全新化身取代八〇和九〇年代的統計套利策略。它還是以流動性為基礎，但要找出的目標換成了即時新聞帶動的供給和需求的暫時脫軌情況。在這兒，IT部門扮演的角色和交易部門一樣重要，能有多快，執行交易是一切獲利的關鍵，成功或失敗往往只在百分之一秒的差異。
◎從醜聞中誕生的長期資本管理
當時，我正坐在所羅門兄弟董事會主席巴布‧丹漢的辦公室裡開會，電話突然響起，他轉身接聽。那通電話很短，丹漢從頭到尾幾乎不發一言。他放下電話，看著我，「他們什麼都不給他。」
這兒的「他」，指的是從前的華爾街之王，後來被迫退位的所羅門主席約翰‧古弗蘭。一九五三年大學畢業後，古弗蘭因為父親和所羅門第二代的比利‧所羅門是好朋友，而加入這家公司。所羅門在五〇年代的華爾街地位不高，不是有理想有抱負青年的第一選擇。對古弗蘭來說，不過是一份起步的工作，但他很快展現才幹，成為公司要角，並在一九六〇年代利用所羅門的配售管道，將生意推進債券承銷的新領域，因為買債券的本來就是所羅門的機構投資客戶，如果可以，肥水當然要不落外人田。到了一九七〇年代中期，古弗蘭已經成了眾望所歸的接班人。一九七八年時，也真的從比利‧所羅門手上接下了棒子。
而這兒的「他們」，指的則是在一九九一年美國公債醜聞爆發後，負責處理古弗蘭辭職時所要求的資遣費仲裁委員會。醜聞的起因是所羅門的公債交易部長保羅‧莫瑟（Paul Mozcr）在國庫債券競標時造假。所羅門之前曾在其他的公債標售中，以提出巨額底標（甚至比被拍資總數還大）的做法，來獨攬生意。相關單位因此規定，之後的公開標售，下標的數量最多不得超過當期交易總量的三十五％。莫瑟為了逃避這個規定，決定以偽造的標書參與競標。
這些在莫瑟的指示下送出的標書，不過是莫瑟蔑視財政部法規其中一個比較明顯的例子。任何擋在他和獲利之間的人或事，莫瑟全不放在眼裡。他對新規定的不滿，溢於言表，抓住機會便大力反擊，在和財務部官員的座談會上如此，在新聞訪問中如此，還在下標時以超過市價但不合規定的標書故意攪局，他像個賭氣的孩子將這些標書稱為「抗議標書」。
◉發行五年期公債是醜聞導火線
觸動醜聞的是一九九一年二月發行的五年期公債。所羅門除了以自己的名義標下了三十五％的數量之外，並冒用兩家客戶──量子基金和水星資產管理公司（Mercury asset Management）的名義下標。不用說，這兩份標書都是偽造的，而客戶根本不知情。在標售會後，莫瑟要辦事員寫兩張賣出的交易單，將偽造的兩份標書買下的數量，以得標價格放進量子基金和水星資產管理公司的戶頭。然後，他叫辦事員再寫兩張賣單，將同樣數量的公債以同樣的價格從兩家客戶的戶頭轉讓給所羅門。繞這麼一大圈的目的是要製造出客戶有收到兩份偽造標書所買下的公債，只不過後來他們決定脫手，一起賣給了所羅門。為了不讓客戶發現，莫瑟還攔截了程序上一定會送給客戶的確認單，以免客戶收到起了疑心。
莫瑟沒有料到，一個和水星資產管理公司有主從關係的公司也參加了競標，於是這家公司下標的數量加上所羅門偽造標單的數量，水星資產管理公司的總數超過了三十五％的上限。財政部因此送了一封公文給水星資產管理公司，並送了份副本給它的代理人──莫瑟。知道紙包不住火了，莫瑟趕緊帶著這封公文去找他的上司──約翰‧梅利威瑟。在梅利威瑟讀完信後，莫瑟才告訴他信上寫的水星資產管理公司的標單其實是所羅門在未經水星授權下偽造的。梅利威瑟明白事關重大，立刻將信送交公司法律部長唐諾‧福爾斯汀（Donald Feuerstein）手上，並通知公司執行長羅伯特‧史泰奧斯（Robert Strauss）。古弗蘭當時不在紐約，所以大家決定等他回來再開锊討論。等到會議舉行時，都已經四月底了。福爾斯汀告訴其他三人，他相信莫瑟所做的是犯罪行為，公司必須向政府舉報。令人難以置信的是，所羅門一直到八月中旬才終於上報政府。
當政府在調查為什麼所羅門會過這麼久才舉報時，發現與會的四個人對事情要怎麼處理產生了誤解。梅利威瑟以為史泰奧斯會將事情告訴紐約聯邦銀行執行長傑拉德‧科里根（Gerald Corrigan）。福爾斯汀以為古弗蘭還要再想想該怎麼舉報。史泰奧斯則以為他和古弗蘭要等古弗蘭想好事情該怎麼處理後，才告訴科里根這件事。而古弗蘭卻以為其他三人對和政府接觸已經有共識，所以他不必出面告知科里根。同樣的誤解導致沒人主導後續調查，讓莫瑟逃過一劫。梅利威瑟心想他已經告訴史泰奧斯這件弊案了，責任和主導權就不在他身上。史泰奧斯卻認為梅利威瑟是莫瑟的直屬長官，應該會採取必要措施來補救莫瑟的過失。福爾斯汀則以為一旦政府收到報告，就會勒令所羅門調查案情。而古弗蘭誤認他的手下會處理這件事帶來的麻煩，用不著他親自出手。
不管怎麼說，二月的拍賣既非莫瑟違法行為的第一次，也非最後一次。即使已經東窗事發，莫瑟居然又另外偽造兩份未經客戶授權的標書，參加財政部舉行的公債拍賣會。其中最引人注目的是一九九一年五月的兩年期國庫債券。所羅門和它的兩個客戶，加起來一共得到了發標數量的八十六％的公債。報章媒體開始流傳所羅門不法參加兩年期公債拍賣的流言，古弗蘭和財政部官員碰面，討論所羅門在拍賣會上扮演的角色。但他卻沒有告訴財政部官員，主導五月問題拍賣會的所羅門交易員，和在二月以偽造標書取得公債的交易員，是同一個人。
在八月初所羅門的內部調查顯示，莫瑟除了在已知的二月和五月拍賣會進行不法投標之外，還在一九九〇年十二月的四年期公債和二月的三十年期公債的標售會上耍過同樣的花招。調查結果在八月六日呈報給福爾斯汀，並在第二天通知古弗蘭、史泰奧斯、梅利威瑟。
事情的發展已經到了公司無法包庇的地步。莫瑟被停職，所羅門終於不能不上報司法機關。他們擬了一份聲明稿，但只是輕描淡寫的公告了弊案細節，對所羅門高層知道這件事好幾個月卻沒有採取任何行動的事實隻字不提。然而，這個祕密在幾天後因華倫‧巴菲特的左右手查爾斯‧芒格的嚴厲詢問而爆了開來，福爾斯汀不得不對他承認。「其中一個問題，在四月底時，我們就已經知道了。」在他說破之後，管理高層未採取任何補救的問題浮上了檯面，也讓巴菲特說出了「無法解釋、不可原諒」的重話。但在後來發佈的新聞稿，公司仍將管理階層延遲處理淡化成「沒有在這件事上投注足夠的注意力」，雖然沒有說服力，但聽起來好歹比第一版草稿裡用的藉口──「其他生意要緊」好一點。
雖然這件事就足以讓古弗蘭下台，但真正讓他翻不了身的是，他竟然沒有告訴董事會他收到另一封聯準局的重要公文，聯準局要求所羅門在十天之內，提出對這些「違法、犯紀、怠忽瞰守」事件的完整調查報告，否則將要終止聯邦政府和所羅門之間的一切生意往來。換句話說，所羅門就不再是聯邦政府的主要經紀商，而公司的固定收益部的收入會因此大減了。
巴菲特後來才曉得，科里根假設公文應該被交給所羅門的董事會，而董事們應該知道事情有多嚴重，立即撤換掉該負責的管理高層。所以當董事會沒有任何動作時，科里根誤會所羅門的董事會根本不將聯準局放在眼裡。事實上，當然是他們從頭到尾都被矇在鼓裡。巴菲特一直到那個星期快結束，有機會和科里根交談後，才知道有聯準局公文的存在，但他仍誤以為那不過是索取相關資料而已。一個月後，聽到科里根在國會作證的內容，巴菲特才恍然大悟，趕緊找到那封關鍵公文，親自處理。
從巴菲特的角度來看，聯準局相信它的公文被故意忽視，才會導致幾天後所羅門受到相關單位的嚴厲處分。對古弗蘭、史泰奧斯、福爾斯汀在幾個月前沒將他們獲知的重大違規事件上報董事會，而假裝一切正常之事，巴菲特已經十分不滿。但不將聯準局的公文轉交給董事會更是讓巴菲特怒火中燒，甚至以「原子彈」來形容他的震驚。他是這樣說的，「想當然，聯準局一定會以為董事會不但認同管理人員的做法，而且加入他們，一起向政府吐口水。」
第二天，所羅門發布一份聲明稿，「公司發現內部人員在財政部的公開標售會中，有不合法令規定的競標行為。」並同時承認數項違規，以及所羅門將兩位公債交易部的高階經理和兩名相關員工停職。
在同一天，古弗蘭、史泰奧斯首次對董事會坦白他們在四月底時，就已經知道公司在財政部的拍賣會上偽造標書。五天後，所羅門發表了第二份新聞稿，第一次對外承認「在四月底時，現已被停職的公債交易部高階經理就已告之古弗蘭、史泰奧斯和梅利威瑟，在一九九一年二月的五年期公債拍賣會中作假一事。」
董事會在周日召開了緊急會議，古弗蘭、史泰奧斯和梅利威瑟請辭負責。福爾斯汀則在隔周跟著辭去法律部長之職。
古弗蘭拒絕了八百萬美元的資遣費，要求仲裁委員會介入，提出五千五百萬美元的要求，私下希望透過仲裁保全他一千五百萬美元價值的股票選擇權和退休金。談判破裂，仲裁委員會顯然認為他的管理失誤，差點讓所羅門關門大吉，根本不應該再多給他一毛錢。公司方面更是撂下重話，指出他欺瞞所羅門董事會，未盡告知責任，說辭職是給他面子，其實是被開除。股東的憤恨不滿，加上公債醜聞後的興訟不斷，這個決定沒有改變的餘地──即使所羅門本身願意妥協，外界也無法容忍公司多付資遣費給古弗蘭。
古弗蘭似乎從頭到尾都無法理解他的行為，對所羅門造成了多大的傷害，因此他對所羅門拒絕他的要求感到不解，而以「殘忍、沒有立場、想都想不通」來形容公司的決定。最後，所羅門因為醜聞事件，付了兩億九千萬美元的罰款。至於古弗蘭，則在幾年內從「華爾街之王」（《商業週刊》策封的）被眨為因罪下台的失敗者，並失去了一大半的財富。所羅門經過一段時間的慘澹經營，終究慢慢恢復昔日光彩。而不管是公司，還是華爾街，都沒人再提起古弗蘭。「華爾街之王」正式走入歷史。
公債醜聞帶來的最大影響，其實是梅利威瑟辭職之後所引爆的避險基金誕生潮。梅利威瑟從所羅門帶走了一票套利部的明星交易員，在康乃迪克州格林威治創立了暱稱「所羅門北分部」的避險基金長期資本管理公司（LTCM）。在華爾街裡最高薪、最有天分的交易員們紛紛出走後，金融世界很快形成一股避險基金旋風。每個人都在考慮是否該轉換跑道。要理解為什麼單憑梅利威瑟一夥人就能動搖華爾街人心並不難。他們全是超級聰明的成功專業人才，在自營買賣上戰功無數。連當初和大家一起坐在所羅門交易樓層時，他們也顯得與眾不同，散發著明星光彩。他們有自己的文化，圈內的笑話，以外人聽不懂的術語講述他們操作的利率曲線和交易策略。而在離開所羅門後，他們開著拉風的法拉利跑車上班，穿著無袖T恤在海港碼頭邊的辦公室工作，賺著大把大把的鈔票（開頭幾年，他們的年報酬率達到三十％以上）。在賣方投資銀行的交易員自然覺得自己就像一隻枯燥乏味的雄蜂，終日卑躬屈膝的不知在忙些什麼，連高達六位數的年終紅利都不能讓他們感到興奮。於是，許多超級交易員決定效法，投身看起來更有前途，更有賺頭的避險基金世界。而被留在後頭的人，不免開始懷疑是不是自己不夠好，只是二流角色，所以被留在交易遊戲裡的底層。
◎長短避險基金的前進
我的學術研究和早期的華爾街經驗，大多集中於數學架構的選擇權理論和相關衍生商品，包括了利率曲線和抵押貸款模型等。而我頭一次進軍自營買賣，則是以一堆工作站組成類似超級電腦，分析不同金融商品的每一筆市場交易細節。然後，我轉向風險管理領域。那時的重心是在解讀金融和經濟狀態變數（state variables）上的變化，如：以利率曲線的變動來找出相對價值交易和宏觀交易（macro trading）的切入點。然而在華爾街的時間愈久，我也就不能免俗的被拉進投資世界中最基本的工具——股票買入和賣出。
換到摩爾資本管理公司上班後，我的風險管理技巧從大型賣方投資銀行的控制導向變成了買方避險基金的利用導向。簡單的說，我得試著利用風險賺錢，而不再只是單純的控制風險，避免賠錢。在賣方投資銀行裡，挑戰來自如何決定風險的定義，衡量成千上萬的交易，以將風險控制在董事會容許的範圍之內。但在避險基金的世界，因為董事會就是交易員，所以這些問題並不存在。而且他們交易的只是一小部分極熟悉的市場，定義衡量都很容易。相對的，避險基金的作法則是在市場有獲利機會時，利用大型成本交易及調整風險，捉住浪潮，將利潤極大化；並懂得在沒有機會時靠邊站，守著本金，等待下一波大浪來臨。雖然我在摩爾的主要業務是宏觀交易，但我同時還和一批做多或做空的有價證券經理合作，發展一套工具幫助他們衡量交易現況，以便他們了解自己在哪兒賺了錢，在哪兒浪費了時間和精力。我發現這個工具可以被廣泛應用在避險基金上。於是在摩爾的同意下，我成立了一家名為「Scribe Reports」的公司，販賣分析資料給其他做長或做空的有價證券避險基金。
Scribe Reports提供給避險基金的是我所謂的技巧評估。藉由回顧基金經理的持股歷史資料，買了什麼股、賣了什麼股、當時市場上發生什麼事等等，基金經理就能了解自己在長期或短期交易上的優缺點，他們的低流動性持股是否真的值得冒險，和他的長處是在股票的選擇，還是市場時機的選擇。以風險管理來說，我們不單衡量投資組合的現有風險程度，而且將風險和規模之間的關係列入考量。換句話說，這個基金經理對風險調節的能力如何，決定財務槓桿和持股大小的能力如何，是不是能捉住市場時機，做出成功的交易。
Scribe Reports同時可以幫助資產分配的決定；讓投資人知道是否該把錢從基金贖回，轉到另一個基金；對需要控管經理人表現的避險基金管理者亦是個絕佳的工具。避險基金的刻意不透明一直是個致命的問題。它們不願意其他人知道手上有什麼投資，以避免其他交易員做出不利操作，或者採用相同策略競爭。因此避險基金投資人所能得到的資訊，通常只有每個月的基金表現數據，以及偶爾從經理人或公關部發出的對外報告。這些資料當然不夠，但試著要在本來就已經不多的資料上搞出更多噱頭，有時看起來實在好笑。舉例來說，我就看過一家公司將避險基金的每月表現數據放進超過一百種的統計圖形和表格裡，好像電腦初學者在準備「Excel入門課」的作業。大部分的避險基金成立不超過五年，能夠有幾個月的數據可以跑？但他們放棄將重要數據歸納成幾個點的簡明做法，而將五十幾個月的獲利率不斷的排列組合，創造出比原始資料還多，卻沒什麼意義的圖表。
憑良心說，當我還在摩爾服務時，實在不適合為Scribe Reports大張旗鼓的招攬生意，但摩爾不管在規模或財力上都比我的潛在客戶大的多，也就不在乎我在它的屋簷下經營副業了。我後來從摩爾跳槽到齊夫兄弟投資公司（Ziff Brothers Investments），仍然繼續經營Scribe Reports。因為齊夫兄弟只交易集團內部基金，是投資世界裡的一個家族企業，其他避險基金追求的投資人從來不是它的對象，所以也沒什麼利益衝突。加入齊夫後不久，我就從風險管理移到投資組合管理。我和一個本來為傳統投資組合經理提供量化分析（quantitative analysis）的博士團隊合作，將研究方向改變成如何在量化交易模型的基礎上，建立內部投資組合。
我在前面說過，摩爾的交易中心是宏觀策略，齊夫兄弟的交易中心則是在有價證券上，而我所負責的就是其中一個有價證券投資組合。所以在正職和Scribe Reports之間，我必須將大量心力投入有價證券避險基金世界，而我卻因此發現有價證券是個極有吸引力的市場。一支相關股票的價錢就有許多狀態變數，上千支的股票，累積多年的歷史數據，充足的資料能讓一個統計學家盡情分析發揮，以各式各樣的角度找出值得交易的相關性（然而母體過大有利有弊，對沒接受過嚴格統計訓練又不知道該怎樣進行的人來說，有太多似是而非的關係會誤導）。相關性可能建立在企業類別上，可能建立在能源利用上，可能是利率，也可能是其他的經濟變數，可能是價錢對成長率的偏差，也可能是其他原素的總和。我們有公司發布的季報數據、有每筆交易的成交資料、有限價委託單（limit order）資料、分析報告、原始經濟數字。而雖然統計和資訊十分充足，卻又能將相關性視為線性函數，因為從這麼多出處所產生的干擾，大可合理假設高階效果（higher order effect）不存在。
和我以前的學術經驗相反，簡單模型反而在有價證券上帶來了出乎意料的豐厚成果。其中一個原因是，許多大型資產管理公司和年金基金，因為流動性限制或決策系統官僚，下決定的速度非常緩慢；其他的公司則忙著維持形象，所以不將非主流的股票納入考慮，而它們為了粉飾帳目所做的調整，又很容易被看穿。另一個重要影響則是人性，某些市場參與者除了創造利潤之外，還有其他的目的。比如說，對大多數的證券分析師而言，最重要的是比其他的分析師正確。如果你認為每股盈餘應該是兩元，你估出去的數字只要比其他分析師靠近兩元就行了。如果其他人都說是一元，你就說你估計差不多一元一角。沒有必要堅持非說兩元不可，而和其他人意見差那麼多，萬一情況不利時，你看起來就會像個呆子了。所以在公司的營利比預期高時，分析師給的數目通常都比較保守。我將這種現象稱之為「價格猜猜猜效應」（Price is Right，譯註：美國一個電視估價遊戲節目），重要的是你比其他參賽者都接近正確價錢，只要比別人差的少就贏了。
我曾在前面討論過，投資人不見得時時刻刻都會做出理性的決定。不要以為只有業餘投資人才有情緒，有經驗的職業基金經理也不例外。他們會因為手上的投資狀況不同，而做出不同的決定。他們也會被情緒困擾，而做出完全不理性的決定，最有名的一個就是傾向於繼續持有已經賠錢的投資，希望它們將來會回本甚至獲利的「處分效果」（disposition effect）。另一個傾向則恰好和處分效果相反，在投資賺錢時，會想趕快了結，將賺來的錢拿在手上。我相信許多投資人在賺錢時急著脫手，賠錢時捉著不放的理由，是因為他們以賺賠百分比來衡量投資。換句話說，他們只在乎賺還是賠，而不在乎將利潤極大化。如果你的交易目標只是「要贏」，利潤的多少比不上賺幾筆和賠幾筆的比例重要。於是，當你試著多贏幾筆交易時，只要賺了錢，不管多少，你就會趕著獲利了結，好在輸贏的計分板上記上一筆；而在賠錢時，你就會一直拖著，希望它有一天會反敗為勝。因為即使它最後還是賠，也不過一樣是一筆賠錢的交易罷了；當你在乎的是賺和賠的交易數時，賠二％和賠二〇％在你心裡都是一樣。
投資者的另一種不理性行為，則是漲買跌賣操作策略（momentum strategy）之所以能成功的最主要原因。如果新的市場消息表示現在的市場價值太低，價錢很快就會往上漲，但價錢的移動通常很慢，於是成功引發了買入趨勢。價錢調整的速度緩慢是因為許多投資者的持股必須漸漸累積，而非一步到位。他們可能必須經過上級核准，可能手上有很多資產而不想干擾市場。還有另一個原因，是投資者常常在買賣股票上，有個人偏好的時間限制。舉例來說，當一支股票在交易日往上漲，有些投資人會選擇不進場，因為他們覺得自己可能已經遲了，但在第二天或第三天，他們的感覺又變了。彷彿忘了之前的決定，當價格持平時，同樣的投資人又會進場買入，將價錢再往上推高。這解釋了為什麼大多數的股價上揚都是一陣一陣的，時快時慢。
◉居然沒學會教訓
我在齊夫兄弟工作了兩年，選擇離開追尋我長久以來的夢想，經營一個家族企業主導的避險基金。我最大的兩個兒子都已大學畢業，一個主修數學，另一個主修電腦工程，所以我有了需要的幫手。要在哪兒建立基地？我有兩個選擇。第一，是回到花旗集團下的子公司Tribeca Investments避險基金。我之前的同事坦亞‧貝德爾（Tanya Beder）是當時的總經理，對，你沒看錯，我居然沒學會教訓，還將花旗列入考慮。我最後去了第二個選擇，由三個從摩根史丹利和老虎基金出來的交易員組成的Front Point Parters投資公司。它的架構十分特別而有遠見，以提供避險基金經理所有需要的後勤、執行、法律、行銷的人事服務，收取部分的管理費用。但投資組合經理又能選擇成為公司合夥人，讓大家的目標一致。這樣特別的制度，不只能克服以往大多數避險基金擁有不同投資組合時的自相殘殺，也克服了一般避險基金和投資公司最困難工作──將表現評估貨幣化。
雖然股票上市或被購併成了大家創業的趨勢；但避險基金的表現再好，像其他企業成為上市公司或購併對象的可能性卻微乎其微。一家年收入一億美元的公司，股票的市場價值可能高達好幾十億美元，但一家年收一億美元手續費的避險基金要出售時，買家可能連十億元都不願意出。（從經濟的角度來看，這就能說明為什麼避險基金經理收取高額手續費是合理的。因為他們不像其他企業，可以將未來的收入貨幣化，所以全部的報酬都要由已經產生收入的年分攤提）。就像大家常說的，交易員只有最近的一筆生意好才算數，當年勇是一點用處也沒有的。不會有人相信一家避險基金會永遠賺大錢，也難怪避險基金的本益比這麼低。
除此之外，避險基金的資產就是它的投資組合經理們。當公司被轉賣時，他們可能就此失去交易動機，或者可能隨時出走。Front Point Parters投資公司讓基金經理們從一開始就成為股東，解決了離心的潛在問題。同時藉由不同的基金經理們，創造出一個大而多元的組合，交易的市場種類多達數十個，大大分散了交易的風險。
沒想到現實的報酬，來的比任何Front Point Parters的創辦人或合夥人一開始時預期的都快。二〇〇六年年底，Front Point Parters賣給了摩根史丹利，成為新成立的摩根史丹利投資管理公司（Morgan Stanley Investment Management）的一員。於是繞了一大圈之後，又回到了我在華爾街的第一家公司上班。我從大型組織化的投資銀行部門，換到了拘束較少的買方避險基金世界，最後居然又被推回原點。但從避險基金吸收來的人才（想一想，這些人大多數是從投資銀行出走的），絕對是一大成就。避險基金加入了主流世界，吸引了愈來愈多年金基金和其他主要投資機構的興趣。而要符合這些職業投資者的要求，避險基金就要提供和其他競爭者一樣的衡量尺度和風險控制。現在規模最大的幾家避險基金已能符合投資機構提出的各項要求；其他較小的避險基金將會逐漸被整合，再成為大型機構的一部分。於是，一度桀驁不馴的避險基金，也將不可避免的走上被馴服的道路。